Af Sverrir Sverrisson, Saxo Bank
Denne artikel kommer fra 
JC Penneys kursudvikling har været alt andet end imponerende
over de seneste par år. En svag drift, og manglende retning har
gjort investorer mere og mere frustrerede. Virksomheden startede
indeværende år på det forkerte ben med en profit warning, som kom i
forlængelse af at omsætningen for første kvartal 2012 var
væsentligt lavere end forventet. Første kvartal af indeværende
regnskabsår var endnu værre, idet salget skrumpede med 20%
sammenholdt med året før og bundlinjen viste et tab på USD 163
millioner. Aktien er i år faldet med 41,2%.
Selvom den historiske kursudvikling har været svag, betyder det
imidlertid ikke at det samme vil gøre sig gældende fremover. Det er
vores opfattelse, at CEO Ron Johnson (hjernen bag Apples detail
handels succes), og hans plan for en ekstrem forvandling er gode
tegns for JC Penneys fremtid.
Roden til problemet er ineffektivitet
Ineffektivitet såsom høje lagerniveauer, dårligt afkast på
markedskampagner og et overdrevent medarbejderantal har resulteret
i massive driftsomkostninger. For at fremhæve den manglende
effektivitet har vi sammenholdt JC Penneys brutto og EBITDA
marginer i forhold til konkurrerende virksomheders. Af graf 2
fremgår det, at bruttomarginerne er temmelig ens i niveauet omkring
35-45%, men hvis vi ser på EBITDA marginer (graf 3), så er det
tydeligt, at JC Penney ikke er konkurrencedygtig og er oppustet af
unødvendige driftsomkostninger, som betyder at deres marginer er 2
til 3 gange mindre end konkurrenternes.
JC Penney ser ud til at have 15% flere medarbejdere og 40% flere
overordnede stillinger end sine konkurrenter. I tillæg, så anslog
Ron Johnson i et brev til aktionærerne, at 99% af virksomhedens
markedsfremstød i 2011 ikke fungerede. Hvilket spild af penge!
Derfor ved at skære omkostningerne med USD 900 millioner -
svarende til 18% af sidste års samlede operationelle omkostninger -
ved udgangen af i år, og ved at strømline butiksoperationen, så kan
JC Penney let bringe sin EBITDA margin op på et konkurrencedygtigt
niveau. Men bemærk at strukturelle ændringer sjældent kommer uden
en pris. De har typisk en mere langsigtet effekt på ydeevne og
salg. Effekterne ses derfor ikke umiddelbart. JC Penney anvendte i
det seneste regnskabsår USD 451 millioner på strukturelle ændringer
og yderligere USD 76 millioner blev anvendt i det seneste
kvartal.
Den nye CEOs dramatiske forandringer af prispolitik og kultur
var som udgangspunkt forventet at reducere JP Penneys første
kvartal af 2012. Og det var præcis hvad der skete. Kunderne fik
ikke hvad de var vandt til - altså kuponer, særlige tilbud og
fremstød. Salget faldt derfor med 20%.
Virksomheden er stadig i en omstillingsfase og vendepunktet er
ikke nået endnu. Den bedste indikation på at virksomheden er ved at
nå vendepunktet er når omsætningen ikke falder mere.
Omstillingen tager tid, og det er meget sandsynligt at salget (i
forhold til sidste år) vil falde igen når JCP rapporterer den 7.
August 2012. Imidlertid kan andet halvår af JC Penneys regnskabsår
allerede gå hen og vise forbedringer som følge af disse tiltag.
At ændre kundeopfattelse er vanskeligt og
risikabelt
Det konkurrencemæssige landskab i detailhandlen er fyldt med
kuponer, særlige tilbud og rabatter. Johnson's plan er at forlade
priskrigszonen og ganske enkelt tilbyde sine kunder lavere priser
hver dag. JCP bliver imidlertid ikke nogen lavpris kæde, men
forsøger på at give kunderne præcis hvad de vil have og derved
undgå at foretage ubrugelige og dyre fremstød. At gå over til en
sådan prispolitik er i hvert fald modigt, og det vil tage tid før
forandringen materialiseres, da det generelt er vanskeligt af ændre
kunders opfattelse. Hvis planen til gengæld lykkes og kunderne
faktisk erkender at det ikke er nogen fordel at jage kuponer eller
priskrige, så vil JC Penney have en vinder strategi.
Nuværende værdifastsættelse
Det er vores opfattelse at JC Penney har potentiale til at blive
en stærk turnaround kandidat over de kommende år selvom Ron
Johnsons plan ikke vil blive fuldt implementeret øjeblikkeligt.
Bill Ackmann ejer gennem sin fond Pershing Square Capital
Management for USD 1 milliard i virksomheden - svarende til cirka
25%. Han er kendt for at være en aktiv value investor som
investerer i turnaround virksomheder, hvilket tilføjer muligheder.
Under antagelse af at omkostningsreduktionsstrategien er
succesfuld, så har vi i tabel 1 opstillet tre scenarier med
forskellige salgsestimater hvor vi anvender et fem års gennemsnit
for andre omkostninger. Selv hvis man blot forventer at fremtidig
omsætning vil ligge på niveau med seneste år og virksomheden er
værdiansat til en PE i linje med industrigennemsnittet, så er
potentialet ganske rimeligt. Hvis vi til gengæld tror på at den nye
strategi er en vinder, som bringer JC Penney tilbage til 2007
niveauet uden at administrationsomkostningerne går gennem taget, så
har aktien et massivt opadgående potentiale.
Under alle omstændigheder så vil tingene blive værre før at de
kan blive bedre for JC Penney. Omsætningen vil fortsætte med at
falde i nogen tid - men hold godt øje. Så snart salget begynder at
stabiliseres, så kan det være et tegn på at virksomheden officielt
er ved at påbegynde sin turnaround.
Indholdet i denne artikel er oversat fra engelsk. I tilfælde
af afvigelser mellem denne og den originale engelske version er den
originale engelske version fra Trading Floor gældende.
Test vores Eurotrader handelsplatform til aktiehandel,
og få adgang til 11.000 aktieanalyser.
Download
gratis demo af Eurotrader