Denne artikel kommer fra 
Af Sverrir Sverrisson, Saxo Bank
Vi har tidligere udtrykt vores opfattelse, at Manchester United
er en glimrende klub, men en dårlig investering. Denne opfattelse
er ikke ændret efter at have gennemlæst virksomhedens seneste
tilføjelser. Faktisk er vi blevet endnu mere overbevist om at denne
aktie er en forfærdelig investering.
Detaljer om børsintroduktionen
Manchester United planlægger at anvende provenuet fra
børsintroduktionen til at reducere den belastende gæld, som havnede
i balancen da Glazer familien overtog virksomheden i en
gældsfinansieret (i virksomheden) handel i 2005. Med et salg af
16,7 millioner aktier (svarende til 10% af den samlede kapital) i
et prisleje mellem USD 16-20, så vil klubben blive værdiansat til
mellem USD 2,6 milliarder og USD 3,3 milliarder. Dette er mere end
det dobbelte af hvad Glazer familien betalte for klubben.
Det udtrykte mål med børsintroduktionen er at reducere gæld, og
man ville dermed antage, at det samlede provenu ville blive anvendt
til gældsreduktion. Men der tager man fejl. Strukturen er følgende:
klubben sælger 8.333.333 aktier til en pris på mellem USD 16 og 20,
og provenuet vil sidenhen blive brugt til at nedbringe gæld. I
mellem tiden så sælger Glazer familien 8.333.333 aktier og
provenuet af dette går i Glazer familiens egne lommer. Så ejerne er
derved ikke udelukkende på udkig efter investorer som kan hjælpe
med at nedbringe gæld. De vil også fylde deres egne lommer.
Når Glazer familien har taget deres andel af
introduktionsprovenuet på USD 210 millioner, så er der omtrent USD
100 millioner tilbage, som vil blive anvendt til at afdrage på den
eksisterende gæld på USD 440 millioner. Denne reduktion i
gældsætning vil naturligvis reducere klubbens årlige renteudgifter
og dermed efterlade mere likviditet (forhåbentlig) til at
vedligeholde holdet og faciliteterne.
Med udgangspunkt i detaljerne i tabel 1, kan man se at aktien -
med udgangspunkt i den forventede 2012 indtjening - sandsynligvis
vil handle i et P/E-interval på mellem 75 og 93 gange. Dette er
MEGET dyrt for et selskab, som ikke har vist attraktiv indtjenings-
eller omsætningsvækst over de senere år, og for aktier i en
virksomhed hvis forretningsmodel er at drive en fodboldklub.
Værdiansættelsen giver simpelthen ingen mening.
Advarselssignaler
Med den yderligere information som kom gennem tilføjelserne
forrige mandag, så har vi et klarere billede af hvordan det
finansielle år 2012 vil udvikle sig for klubben. Som man kunne
forvente, er vi ikke synderligt imponerede.
Vi kan være enige i at klubben har været dygtig til at udvikle
sit kommercielle omsætningssegment, som omfatter sponsorater,
detail, merchandising og produkt licenser (omkring 35% af 2012
omsætningen). Dette segment vil sandsynligvis fortsætte med at
vokse, idet klubben har annonceret en rekord sponsoraftale med
verdens største bilproducent GM.
Alle omsætningskilder (kommerciel, TV og kampe) er imidlertid
stærkt afhængige af hvordan klubben klarer sig på banen. Dette gør
sig især gældende for TV og kampindtægter, som faldt med 12% i
forhold til året før. Det er ikke blot TV eller kampindtægterne som
er følsomme overfor hvorledes klubbens performance på banen, den
kommercielle værdi falder også med tiden hvis klubbens præstationer
på banen forværres.
Trods voksende kommercielle indtægter over de seneste år, så
forventes den samlede omsætning for 2012 at blive mellem 3,5 til 5
procent lavere end året før. Omsætningen blev kraftigt påvirket af
at klubben ikke formåede at kvalificere sig til de afsluttende
stadier af Champions League sidste år, hvilket viser hvor følsom
omsætningen er i forhold til præstationerne på banen. Samtidig med
at omsætningen falder, så er spiller og medarbejderlønninger steget
med 4 til 5 procent. Første advarselssignal! Omsætningen falder og
omkostningerne stiger.
Et andet advarselssignal er den omfattende skattekredit som
klubben udnytter i 2012. Da klubben har en skattekredit på
omkring GBP 27 millioner, så vil den komme ud med et overskud for
2012. Skattekreditten er en engangshændelse og hjælper ikke klubben
til at være profitabel til næste år. Uden denne skattekredit ville
klubben ikke have haft overskud i 2012.
Det tredje advarselssignal er, at de samlede driftsomkostninger
vokser hurtigere en omsætningen. En væsentlig faktor i driften af
en fodboldklub er spillerlønninger. I takt med at fodboldverdenen
bliver mere og mere konkurrencepræget, så stiger lønningerne
markant. Hvis klubben ikke formår at øge omsætningen med en højere
rate en væksten i omkostningerne, så ender man med at have et
væsentligt problem. Det er ganske enkelt finansiel fornuft.
Konklusion
En aktie med begrænset eller ingen vækst, prissat til en P/E på
over 70 - NEJ TAK. Dette er ikke en virksomhed som ekspandere sine
aktiviteter til nye regioner eller øge antallet af kampe de spiller
ved at spille andre turneringsrækker uden for hjemlandet eller som
kan skabe et "datterselskabshold" andetsteds. TV og kampindtægterne
er ganske enkelt begrænsede til en hvis grad. Den primære faktor,
som kan øge omsætningen, er den kommercielle værdi af mærket. Dette
er imidlertid ikke nok for os til at skabe en case for
investering.
Indholdet i denne artikel er oversat fra engelsk. I tilfælde
af afvigelser mellem denne og den originale engelske version er den
originale engelske version fra Trading Floor gældende.
Test vores Eurotrader handelsplatform til aktiehandel,
og få adgang til 11.000 aktieanalyser.
Download
gratis demo af Eurotrader