Denne artikel kommer fra 
Af Matt Bolduc, Saxo Bank
Alle og enhver har en mening om fremtidige aktiekurser og
afkast. Dette er en stor bekymring for pensionsfonde, pensionister,
investorer og alle andre, idet lave renteafkast på gæld og
"forventede" lave afkast på aktier skaber problemer og skuffer
mange investorer. Nu er der så fornyede bekymringer om at aktier
skulle være mere eller mindre "døende" som en aktiv type.
Bill Gross er forfatteren til "Everything You Know About
Investing Is Wrong" og chef for det amerikanske
investeringsfirma PIMCO, som er verdens største obligations
investor. For nylig bekendtgjorde Bill Gross, at "Cult of Equity"
(aktie kulturen) var døende, fordi de seneste 100 års inflations
justerede aktieafkast ikke kunne fortsætte, og at aktieafkast ikke
kunne blive ved med at overhale den underliggende økonomiske vækst.
Nedenfor følger hans argumentation.
"Hvis værdiskabelse eller real BNP vækst blot skete med en
årlig rate på 3,5% over en årrække, så må aktionærer på en eller
anden måde skumme yderligere 3% på toppen ad dette hvert eneste år.
Hvis en økonomis BNP blot kan skabe 3,5% flere varer og tjenester
om året, hvordan kan det så være at et segment (aktionærerne) så
konsistent drager fordel på bekostning af andre (långivere,
arbejdere og regeringer)? Den manglende logik i sådan en sådan
konstruktion - når det fremføres i endnu et århundred (til år 2112
), synes åbenlys. Hvis aktier fortsætter med årligt at stige med 3%
mere end væksten i den underliggende økonomi, så vil aktionærer
kontrollere - en ikke blot uforholdsmæssig stor andel af velstanden
i samfundet, men også næsten alle penge i verden. Ejere af aktier
vil, når man anvender den simple "72 regel", fordoble deres fordel
hvert 24. år og om hundrede år, så vil de have 16 gange så meget
som skeptikerne, der besluttede sig for at skippe klassen og skulke
fra aktiemarkedet."
Det er skræmmende at tænke sig at aktier kun burde give et
afkast på omkring 3% om året. Ved første øjekast så giver Bill
Gross argumentation mening. Hvordan kan aktieafkast blive ved med
at overhale den økonomiske vækst? Men det gør de og det vil det
blive ved med at gøre af en årsag; genbalancering af gæld og
egenkapital. For at demonstrere vores beviser, har vi opstillet tre
forskellig scenarier af en simpel verden uden inflation, som vokser
med 3% året, med blot en fabrik som producerer en dims.
De tre scenarier
I scenario 1, er virksomheden udelukkende finansieret gennem USD
100 i egenkapital. Fabrikken producerer 100 dimser i det første år,
med en variabel omkostning på USD 0,9 per dims og en salgspris per
dims på USD 1. Derved vil virksomheden tjene USD 10 på en
egenkapital base på USD 100 - altså en egenkapitalforrentning på
10%. Næste år på grund af en økonomisk vækst på 3% så kræver
økonomien 103 dimser, som skaber USD 10,3 i overskud. Så i det
andet år bliver egenkapitalforrentningen 10,3/110=9,36%. Vi håber
at læserne er med på argumentationen!
Hvis dette fortsætter over en uendelig tidsperiode, så vil
egenkapital forrentningen med tiden nærme sig den økonomiske
vækstrate på 3%. Så i denne sammenhæng har Bill Gross til dels ret.
I en økonomi udelukkende finansieret af egenkapital, så vil
egenkapital forrentningen med tiden nærme sig den økonomiske
vækstrate på grund af den voksende egenkapital base.
Nu kan vi så tilføje gæld ind i vores lille verden - og vi kan
kalde det scenario 2. Lad os antage at gæld og egenkapital
finansierer vores lille fabrik. Hvis vi finansierer fabrikken på
denne måde så vil det tage endnu længere for aktieafkastene at nå
ligevægts afkastet på 3%. Dette skyldes, at gælden vil
fungere som en gearing på egenkapitalen og derved skaber større
afkast for ejerne af egenkapitalen. Dette svarer til hvad der sker
for et almindeligt selskab, som er finansieret af gæld og
egenkapital. Men over et uendeligt tidsrum, så vil egenkapital
forrentningen stadig nå 3% og egenkapital andelen vil blive
uendeligt meget større end gældsandelen. Af scenario 2 kan vi se,
at gæld absolut har en effekt på egenkapital forrentning. Det er
sådan at Bill Gross antager at verdenen er skruet sammen.
Ved at anvende scenario 1 og 2 kan man til dels se hvordan Bill
Gross kunne have logisk ret. Men hans argumentation er urealistisk
og her er grunden. Han antager at de relative forhold mellem gæld
og egenkapital ikke bliver genbalanceret. Hans antagelse betyder at
egenkapitalbasen hurtigt overmander gældsandelen, og at det leder
til egenkapital forrentning på niveau med den underliggende
økonomiske vækst. Men økonomier, virksomheder og verdenen
genbalancerer løbende forholdet mellem sin egenkapital og gæld.
Dette er ikke en vild antagelse, det er blot sandheden. I scenario
3, hvis man som udgangspunkt finansierer virksomheden med gæld og
egenkapital, og genbalancerer finansieringen på visse tidspunkter
så relationen mellem gæld og egenkapital fastholdes på samme niveau
som det havde i det foregående år, så vil man have aktie afkast som
overhaler den underliggende økonomiske vækst rate. Forklaringen er
virkelig så simpel. Jo mere gæld man har (så længe at
finansieringsomkostningerne ikke overstiger driftsindtjeningen) jo
højere vil egenkapitalforrentningen være.
Det er forholdsvis nemt at regne ud, at hvis man vedvarende
genbalancerer andelen af gæld og egenkapital til et givet niveau,
så kan aktier fortsætte med at klare sig bedre end økonomisk vækst.
Dette er ganske enkelt et matematisk faktum.
Så der er ingen grund til bekymring, aktiekulten er ikke døende
og aktionærer skummer ikke fløden på bekostning af långivere,
arbejdere eller regering. Bill Gross tager simpelthen fejl, hvis
han antager, at aktier ikke kan blive ved med at klare sig bedre
end den underliggende økonomi, for det har de gjort og det vil de
fortsætte med at gøre.
Indholdet i denne artikel er oversat fra engelsk. I tilfælde
af afvigelser mellem denne og den originale engelske version er den
originale engelske version fra Trading Floor gældende.
Test vores Eurotrader handelsplatform til aktiehandel,
og få adgang til 11.000 aktieanalyser.
Download
gratis demo af Eurotrader