På grund af aftagende vækst i euroområdet og en ustabil fremstillingssektor besluttede den europæiske centralbank (ECB), at tiden var inde til at indføre nye finansielle stimuli i september.
Beslutningstagere sænkede den sats, som centralbanken »betaler« til bankerne for at opbevare overskudsreserver, med 10 basispoint til -0,5 % i håb om, at det ville tilskynde bankerne til at låne penge ud. Herudover genoptog ECB det kvantitative lempelsesprogram med obligationsopkøb for EUR 20 milliarder om måneden – i et forsøg på at sænke den lange rente og stimulere låneefterspørgslen.
Selvom nogle (efter vores mening fejlagtigt) betragtede dette som et positivt tiltag, genoplivede det også økonomiske eksperters advarsler om, at euroområdet var fanget i en ond cirkel af lave renter, lav inflation og ubetydelig vækst. Mange kalder dette for en »japanificering« af Europa og bliver mindet om Japans berygtede »tabte årti«.
Efter vores mening er det en fejlagtig antagelse, der ikke i tilstrækkeligt omfang tager højde for Japans faktiske problemer eller forskellene mellem Japan og euroområdet. Kort sagt tror vi ikke, at euroområdet kommer til at opleve japanske forhold.
Japans onde årti er ikke forbi
»Japanificering« hentyder til Japans mange årtier med problemer efter, at landets aktivboble bristede i 1990. I løbet af det følgende årti – kaldet »det tabte årti« – oplevede landet omfattende økonomisk stilstand, inklusive deflation og lave renter. Men 2000'erne var ikke meget bedre. Ligesom ECB forsøger nu, bekæmpede Bank of Japan (BoJ) disse onder med korte renter på nul procent (senere negative) såvel som to flerårige kvantitative lempelsesprogrammer (2001-2006 og 2010-nu), hvor centralbanken opkøbte langsigtet gæld og andre aktiver med henblik på at sænke renten og sætte skub i låntagningen.
Men ingen af programmerne hjalp – renter og inflation er stadig lave samtidig med, at den indenlandske efterspørgsel efter vores opfattelse synes langtfra robust.
På overfladen minder euroområdets aktuelle cocktail af langsom vækst, svag inflation, historisk lave renter og intervenerende pengepolitik om Japan. Vi mener imidlertid, at denne sammenligning er lidt for forenklet og udelader de andre årsager til, at Japan har problemer. Japan har en række strukturelle problemer, der holder landets økonomiske udvikling tilbage, og regeringen har tilsyneladende manglet enten politisk kapital eller politisk vilje til at håndtere dem.
Japan lider især under en restriktiv arbejdslovgivning, der afholder virksomheder fra at ansætte nye medarbejdere. Landets store konglomerater ejer også kapitalandele i hinanden – et netværk af noget, der kendes som gensidige kapitalinteresser – hvilket modvirker konkurrence. Desuden står Japan også over for problemer med menneskelig kapital, herunder en lav andel af kvinder i arbejdsstyrken og med et antal af immigranter, der sandsynligvis er for lavt til at opfylde Japans behov for arbejdstagere i takt med, at Japans befolkning bliver ældre.
Zombiebanker holder urentable virksomheder i live
Der er desuden også problemet med »zombiebanker«, der understøtter »zombievirksomheder« – dvs. insolvente banker, der er i stand til at fortsætte med at drive virksomhed takket være statsstøtte, som holder virksomheder, der ikke er i stand til at betale deres gæld, oven vande. Dette binder kapital og forhindrer »kreativ destruktion« – en proces, hvorved virksomheder, der ikke længere er i deres velmagtsdage, giver plads til innovative, nye konkurrenter.
Politisk udskiftning og bureaukrati har forhindret reformer i at løse disse (og andre) problemer siden 2006, hvor den tidligere premierminister Junichiro Koizumi trådte tilbage. Han havde ansvaret for det sidste større reformtiltag, som var privatisering af bankgiganten Japan Post (der var flere år om at træde i kraft og som trådte i kraft i en mere udvandet form end oprindeligt tiltænkt).
Efter Koizumi havde Japan seks premierministre på seks år, og den hyppige politiske udskiftning forhindrede regeringer i at gennemføre ret meget. Den politiske stabilitet vendte tilbage i slutningen af 2012, hvor Shinzo Abe blev premierminister for anden gang, og han lovede at få styr på økonomien. Hans opskrift? En tredelt plan kaldet »Abenomics«, der bestod af finanspolitiske stimuli, pengepolitiske stimuli og strukturelle økonomiske reformer, der havde til formål at styrke den langsigtede vækst, produktivitet og konkurrenceevne.
Men nu, næsten syv år senere, har reformerne ikke givet de forventede resultater. Selvom Abe har indført selskabsskattelettelser, frihandelsaftaler og tiltag til at øge immigrationen og den kvindelige arbejdsstyrke, er arbejdsmarkedsreformerne gentagne gange blevet forsinket, og beskedne bestræbelser på at forbedre selskabsledelse har ikke resulteret i meget.
Til sammenligning er euroområdet mere konkurrencedygtigt og har ikke Japans rodfæstede problemer. Euroområdet har ikke det rodede netværk af konglomerater med gensidige kapitalinteresser, hvorfor der er større mulighed for kreativ destruktion. Regeringerne i euroområdet har desuden haft større succes med at gennemføre arbejdsmarkedsreformer. Spanien og Portugal indførte radikale arbejdsmarkedsændringer under og efter statsgældskrisen i euroområdet, hvilket gjorde beskæftigelsen mere fleksibel og billigere for virksomhederne.
På lignende måde indførte den tyske regering fra 2003 til 2005 store strukturelle arbejdsmarkedsreformer, der skulle øge arbejdsmarkedets fleksibilitet, være bedre til at få arbejdsløse i arbejde og effektivisere arbejdsløshedsunderstøttelsen.
Der er langt til et tabt euro-årti
Til dem, der er bekymrede for, at ECB’s pengepolitik begynder at minde for meget om Bank of Japan’s pengepolitik, kan vi sige, at vi mener, det er langtfra tilstrækkeligt til, at man kan tale om et tabt årti i euroområdet. Forstå os ret: ECB’s aktuelle politik – hvor man opkræver et gebyr fra bankerne for overskudsreserverne og samtidig opkøber statsgæld og virksomhedsgæld – er efter vores mening misforstået og virker mod hensigten.
Grunden til dette er, at bankerne låner til den korte rente for at kunne finansiere langfristede lån. Spændet mellem korte og lange renter – afbilledet via rentekurven – påvirker rentabiliteten af långivning. Ved at sænke renterne påvirker den kvantitative lempelse bankernes overskud negativt. Lavere overskud gør derfor bankerne mindre villige til at låne penge ud, hvilket modvirker formålet med kvantitativ lempelse. Vi tror, at negative renter har en lignende effekt, da de også rammer bankernes overskud.
Efter vores opfattelse er ECB’s politik dog ikke en svækkende modvind, som det var tilfældet i Japan. For det første er ECB’s aktuelle kvantitative lempelsesprogram mindre end Japans. Bank of Japan’s kvantitative lempelsesprogram er verdens største i forhold til landets bruttonationalprodukt (BNP, et officielt mål for et lands økonomiske vækst). BoJ bestræber sig på at købe JPY 80 billioner (ca. EUR 665 milliarder) årligt i langfristede statsobligationer – 16,6 % af det nominelle BNP i 2018!
Da opkøbsaktiviteten var på sit højeste niveau, opkøbte ECB EUR 80 milliarder om måneden i 2016 – et større beløb for årlige opkøb, men som kun udgjorde ca. 9,1 % af BNP i betragtning af, at euroområdets BNP var EUR 10,575 billioner. Den nye sats på EUR 20 milliarder ligger langt under dette.
Vi mener, at dette sandsynligvis er for lidt til at påvirke renterne ret meget mere. Desuden viser adskillige års fortsatte vækst i euroområdet - trods kvantitativ lempelse og negative renter - at yderligere forfejlede kvantitative lempelsesprogrammer ikke ville være svækkende. Vi mener derfor ikke, at der er nogen grund til at tro, at denne omgang er meget anderledes.
Fisher Investments Norden er det navn, som Fisher Investments Luxembourg, Sàrl driver virksomhed under i Danmark (“Fisher Investments Norden”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl er et anpartsselskab, som er etableret og registreret i Luxembourg (selskabsregistreringsnr. B228486), som reguleres af det luxembourgske finanstilsyn, Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) og som har hjemstedsadresse på: K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor L-1246 Luxembourg. Fisher Investments Norden uddelegerer visse aspekter af den daglige investeringsrådgivning, porteføljeforvaltning og handelsfunktionerne til de tilknyttede virksomheder. Dette gælder især udarbejdelse af rapporter om investeringers egnethed, der til dels udarbejdes af Fisher Investments Europe Limited, der driver virksomhed under navnet Fisher Investments UK ("Fisher Investments UK"), og de daglige beslutninger, der træffes i forbindelse med porteføljestrategien, der varetages af Fisher Asset Management, LLC, der driver virksomhed under navnet Fisher Investments ("Fisher Investments"). Selskabets handelsfunktioner kan udføres af Fisher Investments Norden, Fisher Investments UK eller andre tilknyttede virksomheder.
Investering i de finansielle markeder indebærer risiko for tab, og der er ingen garanti for, at den investerede kapital betales helt eller delvist tilbage. Tidligere resultater er ingen garanti for og giver ingen pålidelig indikation om fremtidige resultater. Værdien af investeringerne og deres afkast vil svinge i takt med udviklingen på de globale finansielle markeder og i de internationale valutakurser.