Hvordan kan du afgøre, om en virksomheds aktier er billige eller dyre? Det fortæller den aktuelle aktiekurs alene dig ikke, efter vores mening. Det er bare et tal uden kontekst. Men konventionel investeringsvisdom fortæller, at man ved at sammenligne bestemte virksomhedstal som salg og fortjeneste i forhold til aktiekurser får et sammenligningsgrundlag – noget, der giver investorer mulighed for at vurdere aktier i forhold til deres egen historik, lignende aktier inden for samme industri eller brede markedsindekser. Det er vores erfaring, at disse forholdstal, eller “multipler”, som de ofte kaldes, er standardfremgangsmåden, som analytikere og investorer bruger til at afgøre, om en virksomhed udgør en god handel. Men før man bruger disse tal i sin porteføljeforvaltning, mener vi, at man som investor bør forstå, hvad de mest almindelige tal viser – og ikke viser.
P/E-tal (price to earnings)
P/E-tallet (price-to-earnings) viser forholdet mellem aktiens kurs og indtjening pr. aktie. Hvis for eksempel en virksomhed i øjeblikket sælges til DKK 200 pr. aktie, og indtjeningen er DKK 5 pr. aktie, er P/E-tallet 40 (DKK 200/DKK 5). P/E-tallet er nok det mest almindeligt brugte værdiansættelsestal. Det er vores erfaring, at der undervises i dette på mange introduktionskurser i investering, hvor der generelt fortælles, at et lavt P/E-tal betyder, at aktierne er billige – fordelagtige! En god handel. Derefter fortælles det som regel, at højere P/E-tal er det modsatte og indikerer en risiko for faldende kurser.
P/E-tal findes i nogle forskellige former, hver med deres fordele og ulemper. Fremadrettet P/E sammenligner den aktuelle aktiekurs med gennemsnittet af analytikernes prognosticerede indtjening over de næste 12 måneder. Selvom den ikke er perfekt, mener vi, at denne fremadrettede fremgangsmåde anerkender aktiemarkedernes tendens til at se fremad ved at tage hensyn til fremtidige overskud. Men der er ingen garanti for, at analytikeres prognoser er præcise. Fremtidig indtjening kan ikke beregnes med sikkerhed. Historisk P/E tager hensyn til dette ved at bruge faktiske overskudsdata fra det forrige år. Det eliminerer prognosernes usikkerhed, men bruger bagudrettede data. Endnu en gang gælder det dog, at aktiemarkederne efter vores mening ser fremad, hvilket gør tidligere indtjening potentielt mindre relevant for værdiansættelse i dag. En tredje fremgangsmåde er cyklisk justeret P/E, eller Shiller P/E, der bruger gennemsnitlig indtjening i løbet af de seneste 10 år i et forsøg på at fjerne påvirkningen af økonomiske cyklusser på indtjening. Dette P/E-tal justerer indtjening i forhold til inflation, hvilket også er et forsøg på at reducere effekten af økonomiske tendenser. Selvom det måske virker mere robust, gør den øgede kompleksitet Shiller P/E mere eller mindre nytteløst efter vores mening. Økonomiske cyklusser er yderst relevante for en virksomheds udsigt til profit, så efter vores mening er det en fejltagelse at fjerne dem. Ved f.eks. at bruge 10 års indtjening blev Shiller P/E-tallets måling af virksomhedsprofit sænket af finanskrisen i 2008 og Europas lavkonjunktur i størstedelen af de seneste 10 år drevet af statsgældskrisen 2011-2013. Fordi indtjening er fællesnævneren, vil det drive Shiller P/E i vejret, hvilket vi har set mange fortolke som bekymrende. Men for os er det bare matematik – ikke noget sigende som sådan.
Uanset hvilken fremgangsmåde du vælger, er det vores erfaring, at P/E-tal ikke er særligt forudsigende. P/E-tal for de amerikanske markeder har generelt været højere end dem uden for USA under dette bull-marked. Men amerikanske aktier har overpræsteret betydeligt. Det samme fænomen er forekommet tidligere. “Billig” betyder ikke nødvendigvis bedre fremtidige præstationer. Det kan det gøre, men det modsatte kan også være tilfældet. Desuden er vi af den mening, at på markeder er overraskelser det, der flytter aktierne mest. P/E-tal iagttages af mange, da de er del af det grundlæggende pensum inden for finans. Men når det så er sagt, mener vi, at de kan være nyttige til at vurdere investorstemningen i ekstreme situationer. Gennemsnitlige indeks-værdiansættelser, der er betydeligt over historiske niveauer, kan være et tegn på investoreufori, hvor markederne bydes op til et niveau, der ligger over det rationelle. Udbredt pessimisme kan også forårsage P/E-tal langt under gennemsnittet, hvilket tyder på et markedslavpunkt.
P/S-tal (price to sales)
P/S-tallet sammenligner omsætning pr. aktie med den aktuelle markedskurs. For at beregne tallet dividerer man den aktuelle aktiekurs med omsætningen pr. aktie over de seneste 12 måneder. Fisher Investments Europes Ken Fisher gjorde brugen af P/S-tallet populært i 1980'erne. Han mente, at det var en nyttig metode til værdiansættelse af midlertidigt urentable virksomheder. Metoden fjerner også regnskabsværktøjer, engangs-omkostninger og andre faktorer, der midlertidigt kan forvrænge indtjening. Men i årtierne siden da er P/S-tal blevet mainstream, hvilket efter vores mening har tappet dem for nogen form for konkurrencemæssig fordel, som de tidligere havde.
P/B-tal (price to book)
P/B-tallet eller K/I-tallet dividerer aktiekursen med den bogførte værdi pr. aktie. Den bogførte værdi er forskellen mellem en virksomheds aktiver – dens bygninger, faste ejendom, varebeholdning, kontanter og værdipapirer – og dens gæld og udeståender. For eksempel ville en virksomhed prissat til DKK 360/aktie med en bogført værdi på DKK 400/aktie have et P/B-tal på 0,9. Nogle ser det som en vurdering af værdien pr. aktie, hvis virksomheden blev afviklet. Således ser vi som regel fortalere for P/B argumentere for, at det giver en reel måling af virksomhedens værdi i forhold til aktuel markedskurs. Det er dog vores erfaring, at P/B som regel overstiger 1, da de ikke tager hensyn til igangværende og fremtidig profit og salg. Men P/B-tal langt over 1 kan tyde på, at aktierne er blevet overvurderet – da aktiekursen overstiger virksomhedens aktuelle værdi betydeligt. Omvendt tyder værdier under 1 på, at markedet muligvis er ekstremt pessimistisk over for en virksomhed. Det kan være berettiget, hvis virksomhedens fremtid er dyster, men det kan ofte være tegn på, at der er gode muligheder. Når det så er sagt, fortæller selv disse værktøjer ikke alt. Regnskabsværdier, der stammer fra balanceopgørelsen, varierer ofte afhængigt af standarder under udvikling og revisorens vurdering. Desuden mener vi ikke, at de forudsiger fremtiden særligt godt. Hvis en virksomhed er hurtigtvoksende, vil man forvente, at indtjening booster fremtidige aktiver. Som de fornævnte P/E-tal og P/S-tal giver P/B-tal efter vores mening ikke pålidelige forudsigelser isoleret set.
Det er vores opfattelse, at mange analytikere og investorer kigger på værdiansættelser og lægger stor vægt på dem som indikatorer for, hvor aktierne vil bevæge sig hen. Men det er for enkelt. Vi mener, at værdiansættelsesværktøjer kan være nyttige i et begrænset omfang, men de er ikke profetiske og bør bruges i kombination med mange andre faktorer til at vurdere en virksomheds eller et markeds værdi.
Fisher Investments Norden, filial af Fisher Investments Europe Limited, England (CVR-nummer 35243003). Fisher Investments Europe er autoriseret og reguleret af UK Financial Conduct Authority (FCA-nr. 191609) og registreret i England, (selskabsnr. 3850593). Fisher Investments Europe Limited har vedtægtsmæssig adresse på: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Storbritannien.
Fisher Investments Europe Limited outsourcer sin porteføljeforvaltningsfunktion til moderselskabet, Fisher Asset Management, LLC, som driver virksomhed under navnet Fisher Investments, og er stiftet i USA og reguleres af den amerikanske Securities and Exchange Commission. Investering i aktiemarkedet indebærer risiko for tab og der er ingen garanti for, at den investerede kapital tilbagebetales helt eller delvist. Tidligere resultater er ingen garanti for og ikke vejledende for fremtidige resultater. Værdien af din investering og dennes afkast varierer i forhold til de globale aktiemarkeder og de internationale valutakurser.