»Hvad koster denne Madam blå?«, lyder det af og til i programmet 'Skattejægerne' på DR, som efterhånden har kørt i en årrække. Programmet følger en række forretningsdrivende, der opkøber møbler og brugskunst billigt for så at videresælge dem til en højere pris. Deltagerne i 'Skattejægerne' har et rigtig godt blik for, hvad det korrekte prisniveau er på bestemte produkter, hvilket er ganske underholdende, og der er god grund til at tro, at danskerne generelt godt kan lide gode tilbud og godt købmandskab - på loppemarkeder, i supermarkeder såvel som på aktiemarkedet.
Ligesom det er muligt at sammenligne kilopriser på kød i supermarkedet, kan man sammenligne aktier på priser relativt til finansielle nøgletal. Det er det, aktieanalytikere kalder for multipel værdiansættelse, og det er væsentligt mere simpelt, end det lyder. Og så alligevel ikke. Populære eksempler på multipel analyser er prisen i forhold til indtjeningen (P/E), eller prisen i forhold til egenkapitalen (P/B eller kurs indreværdi). Et eksempel på en multipel værdiansættelse kunne være, at AP Møller Mærsk handler til en P/B på 0,7. Hvis sammenlignelige transportselskaber handler til noget, der er højere, så er Mærsk billig.
Når man udarbejder gode multipel analyser, er der et hav af forskelle, man bør tage højde for – selskaber er jo forskellige. Hvis selskaber skal være fuldstændig sammenlignelige, er det ikke kun vigtigt, at de har lignende drift, altså at eksempelvis Carlsberg og Heineken begge sælger øl, men også at de er sammenlignelige på en række andre områder, som ofte bliver overset.
Specielt regnskabspraksis kan føre til store forskelle i, hvordan selskaber er relativt til hinanden på multipler. Hvis vi starter fra toppen i et regnskab, altså med omsætningen, så er det jo som udgangspunkt et tal, der er til at forstå. Dog er det et tal, der er meget svært at sammenligne på tværs af selskaber, fordi det ofte er forbundet med regnskabspraksis, og den kan variere.
Selv analyserer jeg konsulenthuse. Disse indregner ofte omsætning efter færdiggørelsesgrader, altså hvor langt de er med et projekt. Disse færdiggørelsesgrader er meget svære at måle og volder sommetider selskaberne problemer, for hvordan ved man om man er 80 eller 90 pct. færdig med et projekt? Når man indregner omsætning efter færdiggørelsesgrader, er det sommetider ikke penge, man har faktureret endnu - penge i kassen - men penge, der kommer senere hen. Dette vil føre til, at der sommetider er forskydninger mellem omsætning, indtjening og hvor mange penge, man rent faktisk har fået i kassen. Det er en udfordring, når man vil sammenligne selskabers nøgletal.
Et andet eksempel er, hvordan selskaber behandler udviklingsomkostninger. Nogle selskaber har praksis for at omkostningsføre udviklingsomkostninger, mens andre 'kapitaliserer' dem, altså putter dem på balancen og afskriver på dem over en periode. I det enkelte år vil et selskab, der omkostningsfører udviklingsomkostninger, se dyrere ud end selskaber, der kapitaliserer dem, mens de vil se billigere ud efterfølgende, da omkostningen er afholdt (antaget at det er en engangsudgift, hvad det sjældent er).
Et tredje eksempel er selskabers egenkapital, og her er et - synes jeg - utroligt sjovt eksempel McDonald's. Deres tidligere CFO, Harry J. Sonneborn, har engang udtalt, at McDonald's egentlig er et ejendomsselskab, der sælger burgere for et betale huslejen. McDonald's har en negativ egenkapital og har haft det siden 2016. De skylder altså mere væk, end de ejer, i deres bøger. Det er, i deres bøger, ganske vigtigt – fordi bogførte værdier ofte kan være misvisende.
To gode eksempler på, hvorfor McDonald's egentlige egenkapital nok ikke er negativ, er, at McDonald's er et af verdens største brands. Brands har en værdi i den virkelige verden, men fordi McDonald's selv har opfundet brandet, er det tilskrevet 0 kr. på deres balance.
Derudover ejer McDonald's typisk alle ejendomme relateret til deres forretning, dog har de ejet disse bygninger i mange år. Da McDonald's blev grundlagt i 1940, har de forlængst afskrevet store dele af deres bygninger, som derfor også står til 0 kr. på deres balance.
Mit formål er ikke at skræmme nogen fra at anvende eksempelvis P/E-tal-til at finde ud af, hvad der er billigt og dyrt. Det er som oftest en let rettesnor og kan være nyttigt til en simpel screening. Dog er det vigtigt at være opmærksom på, at hvis man skal lave en korrekt værdiansættelse af selskaber ved hjælp af multipler, så er regnskabspraksis vigtigt. Specielt hvis man vil sammenligne danske med udenlandske selskaber, da de sommetider har helt anden praksis, end vi har.
Så investor, fortsæt med en masse multipelanalyser i supermarkedet og hos Skattejægerne, men vær lidt ekstra varsom med dem på aktiemarkedet.
