Sidste uge blev en voldsom uge for teknologiaktierne.

Flere af verdens største cloudvirksomheder og chipproducenter oplevede markante kursfald, selv om efterspørgslen efter AI og computerkraft fortsat ser ud til at være meget stærk.

Det kan umiddelbart virke paradoksalt. For regnskaberne viser, at cloudforretningerne hos Microsoft, Amazon og Alphabet fortsætter med at vokse i et imponerende tempo. Alligevel er investorerne pludseligt blevet mere skeptiske.

Forklaringen skal efter min vurdering findes i prisen for at skabe væksten. Efterspørgslen efter AI er de færreste i tvivl om.

De store cloudleverandører, også kaldet hyperscalere, investerer enorme summer i datacentre, chips, netværk og strømforsyning. Investeringerne skal sikre, at de kan følge med den eksplosive efterspørgsel efter AI-kapacitet.

Men hvor markedet tidligere belønnede virksomhederne for at investere aggressivt, er fokus nu i stigende grad rettet mod, hvad investeringerne betyder for indtjeningen og det frie cash flow.

Og her er forskellene mellem virksomhederne begyndt at blive tydelige.

Amazon, Microsoft og Alphabet har alle stærke cloudforretninger med accelererende vækst. Men deres investeringsbehov, indtjeningsmarginer og evne til at finansiere udbygningen er ikke ens.

Det frie cash flow er særligt interessant. Det viser, hvor mange penge en virksomhed har tilbage fra driften, når investeringerne er betalt. En virksomhed kan derfor godt levere rekordomsætning og stigende overskud, samtidig med at det frie cash flow falder kraftigt.

Det er netop den problemstilling, hyperscalerne står over for.

I sidste uge blev det tydeligt, at investorerne ikke længere er villige til at se bort fra de enorme investeringer, blot fordi cloudforretningerne vokser hurtigt.

Det betyder dog ikke nødvendigvis, at investeringerne er forkerte. Tværtimod kan det være rationelt at acceptere et lavere frit cash flow i en periode, hvis investeringerne skaber højere indtjening og stærkere konkurrencepositioner på længere sigt.

Men det stiller større krav til virksomhedernes evne til at eksekvere.

For investorer bliver det derfor vigtigt at skelne mellem virksomheder, der investerer aggressivt med udsigt til attraktive afkast, og virksomheder, hvor investeringsbehovet risikerer at vokse hurtigere end den økonomiske værdi, der skabes.

Det samme gælder chipproducenterne. Deres vækst afhænger i høj grad af, at hyperscalerne fortsætter udbygningen af AI-infrastrukturen. Hvis markedet begynder at stille større krav til cloudvirksomhedernes kapitaldisciplin, kan det påvirke indtjeningen hos deres leverandører.

I Horizon3 ser vi fortsat AI som en af de stærkeste strukturelle vækstdrivere inden for teknologisektoren. Men sidste uges kursfald minder os om, at stærk efterspørgsel ikke automatisk gør enhver investering attraktiv.

Den næste fase af AI-cyklussen kommer derfor ikke kun til at handle om, hvem der kan bygge mest kapacitet eller skabe den højeste vækst. Den kommer i stigende grad til at handle om, hvem der kan skabe det bedste afkast på de mange milliarder, der investeres.

Og det er ikke nødvendigvis den samme vinder.

Horizon3 ejer aktier i flere af de nævnte virksomheder. Omtalen er alene ment som eksempler og skal ikke opfattes som en anbefaling om at købe eller sælge værdipapirer.

Denne kommentar er skrevet af Henrik Karlsen, CEO & Investeringsdirektør i Horizon3. Euroinvestor bringer i debatformatet 'Pengetanken' alle hverdage kommentarer fra vores faste panel på 15 eksperter i investering, boligøkonomi og privatøkonomi.

Fonden Horizon3 Innovation ejer aktier i flere af de omtalte virksomheder. Omtalen er alene ment som eksempler og skal ikke opfattes som en anbefaling om at købe eller sælge værdipapirer.