Hvis man spørger en aktieanalytiker, hvad der betyder mest i en værdiansættelsesmodel, vil mange pege på omsætningsvækst, marginer eller kapitalstruktur. 

Men i virkeligheden er der to antagelser, som ofte betyder mere end alt andet: renten og væksten i terminalperioden.

Det er også her, nogle af de største fejl kan opstå.

En ændring på blot få decimaler i den langsigtede vækst eller diskonteringsrenten kan flytte værdien af en virksomhed med milliarder af kroner. Derfor bruger professionelle investorer og analytikere enorme ressourcer på at forstå netop disse faktorer.

Ny forskning fra professor Niels Joachim Gormsen fra Copenhagen Business School og Eben Lazarus fra University of California Berkeley viser imidlertid, at mange investorer tænker for simpelt om sammenhængen mellem renter og aktieværdiansættelser.

I årtier har fortællingen været relativt enkel. Når renterne falder, stiger aktiernes værdi. Logikken er intuitiv:

Fremtidige pengestrømme diskonteres med en lavere rente, og derfor bliver virksomheder mere værd.

Men hvis sammenhængen var så enkel, burde aktieværdiansættelserne på tværs af verdens største økonomier have udviklet sig nogenlunde ens gennem de seneste 30 år. Det er ikke tilfældet.

Gormsen og Lazarus viser, at udviklingen i aktieværdiansættelser på tværs af G7-landene faktisk har haft meget lidt sammenhæng med udviklingen i de samlede realrenter. Til gengæld finder de en stærk sammenhæng, når renterne opdeles i deres underliggende drivkræfter.

Forskerne argumenterer for, at et fald i renterne kan komme fra tre forskellige kilder.

For det første kan renter falde, fordi de langsigtede vækstforventninger bliver lavere. For det andet kan de falde som følge af ændringer i risiko og usikkerhed. 

For det tredje kan de falde på grund af det, forskerne kalder "pure discounting", som i praksis kan forstås som ændringer i investorernes præferencer eller efterspørgsel efter sikre aktiver.

Og her kommer den afgørende pointe.

Kun den sidste type rentefald slår fuldt igennem på aktieværdiansættelserne.

Hvis renterne falder, fordi økonomiens vækstpotentiale samtidig falder, bliver virksomhedernes fremtidige indtjening også mindre værd. De to effekter modvirker derfor hinanden. Et lavere afkastkrav er ikke nødvendigvis positivt, hvis årsagen er svagere vækst.

Det er netop derfor, rente og vækst ikke kan analyseres hver for sig.

For aktieanalytikere er dette en central erkendelse. Når vi bygger DCF-modeller, er størstedelen af værdien i mange virksomheder ofte placeret i terminalperioden. For modne selskaber kan mere end halvdelen af den samlede værdi komme fra perioden efter de første fem til ti års eksplicitte prognoser.

Derfor bliver vurderingen af den langsigtede vækst og diskonteringsrenten afgørende.

Mange investorer bruger betydelig tid på at diskutere, om den risikofrie rente skal være 2 eller 3 pct. Men forskningen viser, at det mindst lige så vigtige spørgsmål er, hvorfor renten befinder sig på dette niveau. 

Hvis en lav rente afspejler lavere vækstforventninger, er konsekvensen for aktieværdier langt mindre, end mange umiddelbart tror.

Forskerne finder eksempelvis, at kun omkring 35 pct. af faldet i de amerikanske realrenter siden 1990 kan tilskrives den type rentefald, der direkte løfter aktieværdiansættelserne. Resten skyldes primært ændringer i vækstforventninger og risiko.

Det er en vigtig påmindelse i en tid, hvor markederne igen diskuterer rentebaner, inflation og centralbankpolitik næsten dagligt.

Når investorer forsøger at vurdere konsekvenserne af lavere eller højere renter, bør fokus ikke kun være på selve renten. Fokus bør i mindst lige så høj grad være på den underliggende årsag.

For i sidste ende er det samspillet mellem rente og vækst, der bestemmer værdien af en virksomhed.

Og netop derfor er disse to variable fortsat blandt de vigtigste, og sværeste, elementer i enhver aktieanalytikers arbejde.

Denne kommentar er skrevet af André Thormann, analytiker i Danske Bank. Euroinvestor bringer i debatformatet 'Pengetanken' alle hverdage kommentarer fra vores faste panel på 15 eksperter i investering, boligøkonomi og privatøkonomi.

Alle kommentarer er udelukkende udtryk for den pågældende skribents egen holdning. Klummen er udelukkende til orientering og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge finansielle produkter.