For at forstå det fald i de risikofri renter, vi har set over de sidste 30 år, er det nødvendigt at se udviklingen i sammenhæng med resten af økonomien.

Renten er grundlæggende set prisen på forbrug i fremtiden. Når renten falder, stiger prisen på forbrug i fremtid, fordi du for at forbruge for 100 kr. næste år skal spare mere op i dag.

I de simpleste økonomiske modeller er renten derfor bestemt ud fra den marginale opsparers tålmodighed. Høj tålmodighed giver høj opsparing og lave renter, og lav tålmodighed giver lav opsparing og høje renter.

Ligeledes trækker aftagende befolknings- og produktivitetsvækst renten ned, fordi det mindsker produktionskapaciteten i fremtiden og derfor øger opsparingen for given tålmodighed.

Ikke hele forklaringen

Demografi og produktivitet er dog sandsynligvis langt fra hele forklaringen på rentefaldet. Det ville nemlig ikke passe med, at vi samtidig har set, at afkastet på kapital har været nogenlunde stabilt. Hvis stigende effektiv tålmodighed forklarer rentefaldet, burde andre typer af afkast i økonomien følge med ned.

I et nyt forskningspapir udvikler Harvard-økonomen Emmanuel Farhi og Chicago FED-økonomen François Gourio en ny metode til at finde de underliggende drivkræfter, som både kan forklare rentefaldet og en række centrale makro-finansielle trends over de sidste 30 år: Den risikofrie rente er faldet, kapitalens profitabilitet har været stabil eller er steget svagt, valueringsratioer som pris-indtjeningsforholdet og pris-dividendeforholdet er kun steget moderat, investeringskvoten er faldet svagt, og produktivitetsvæksten er aftaget.

Farhi og Gourio konkluderer, at faldet i risikorenten forklares i lige høj grad af generelt større effektiv tålmodighed og aftagende risikovillighed. Det øgede spænd mellem den risikofrie rente og afkastet på kapital forklares omtrent ligeligt af den aftagende risikovillighed og tiltagende monopolmagt.

Tiltagende monopolmagt er en nødvendig komponent for at kunne forklare den høje profitabilitet på trods af den øgede effektive tålmodighed og bidrager også til forklaringen af såvel den svage produktivitetsvækst som de svage investeringer. En alternativ mulighed er dog, at kapitalens profitabilitet er overvurderet på grund af en undervurdering af værdien af immateriel kapital, f.eks. software.

Aftagende risikovillighed kan på samme tid forklare både den øgede efterspørgsel efter risikofri aktiver, som presser renten ned, og den begrænsede stigning, der har været i pris-indtjeningsforholdet, givet de lave renter. Aftagende risikovillighed bidrager også til at forklare de svage investeringer ifølge Farhi og Gourio’s metode.

Om den aftagende effektive risikovillighed skyldes større faktisk risiko, stigende betydning af globale institutionelle investorer eller ændret aversion mod risiko i sig selv, er et åbent spørgsmål, men en dybere forståelse heraf er afgørende, hvis man skal komme med et kvalificeret bud på et baseline scenarie for den fremtidige renteudvikling.