De seneste årtier har der i forskningen hovedsageligt været fokus på, at lavere renter medfører, at udgifter i morgen bliver relativt dyrere, da der skal spares flere penge op i dag for at kunne betale 100 kr. i morgen. Det kaldes ”substitutionseffekten”, og den får husholdningerne til at fremrykke deres forbrug og virksomhederne til at øge deres investeringer, fordi fremtidige indtægter samtidig bliver mere værd.

Problemet med denne forklaring er bare, at husholdningerne for at fremrykke forbrug bliver nødt til enten at nedbringe deres opsparing eller øge deres gæld., og trods store friværdier i boligen har mange husholdninger begrænsede likvide midler. Forskning tyder da også på, at mekanismen, - substitutionseffekten - er svagere, end hidtil antaget.

Til gengæld tyder samme forskning på, at en række andre transmissionsmekanismer er stærkere end hidtil antaget. Ved renteændringer bliver husholdningernes disponible indkomst nemlig også påvirket, både direkte eller indirekte.

Hvis bare nogle husholdninger reagerer som normalt antaget og øger deres forbrug, vil det øge efterspørgslen og derfor produktionen og beskæftigelsen. Den øgede lønindkomst vil, især for husholdninger med få eller ingen likvide midler, slå ud i yderligere forbrug. Sådanne indirekte positive feedback-effekter kan blive afgørende samlet set.

Der er dog også endnu mere direkte effekter på husholdningernes disponible indkomst, hvis de har lån eller opsparing med variable renter. For opsparere med en masse likvide midler på bankkontoen vil lavere renter betyder lavere renteindtægter og derfor mindre forbrug. For lånere med variabelt forrentede lån vil lavere renter omvendt betyde lavere renteudgifter og derfor større forbrug. Den stigende popularitet af variabelt forrentede realkreditlån understreger vigtigheden af at undersøge denne mekanisme empirisk.

Undervurderet effekt

Ny forskning på svensk data på husholdningsniveau har påvist, at husholdninger med variabelt forrentede lån øger deres forbrug mere end sammenlignelige husholdninger med fastforrentede lån, når renten falder.

Husholdninger med større gæld, og derfor større fald i renteudgifterne ved en given rentesænkning, øger desuden deres forbrug mere.

Resultaterne er blevet bekræftet i studier på husholdningsdata fra både USA, Storbritannien, Italien og Australien. Modelarbejde tyder på, at disse såkaldte indkomsteffekter er mindst lige så vigtige som den traditionelle substitutionseffekt.

I igangværende forskning på dansk husholdningsdata forsøger jeg sammen med mine kollegaer Søren Leth-Petersen og Emil Bjerre Jensen at tage skridtet videre. Vi undersøger, hvordan husholdninger med variabelt forrentede realkreditlån ændrer deres forbrug, når de får information om, at renten på deres realkreditlån vil fald ved næste rentetilpasning.

Konkret bruger vi data fra bankkunderne i en større dansk bank, hvor vi fokuserer på husholdninger med 1-årige variabelt forrentede lån. Vi ser på deres forbrug måned-for-måned i perioden omkring den årlige rentetilpasning.

Renten på de underliggende realkreditobligationer bestemmes ved årlige auktioner, og alle kunder får 2-3 måneder før disse auktioner et brev fra banken, hvori banken beskriver sine forventninger til husholdningens fremtidige renteudgifter.

I tråd med økonomisk teori finder vi, at husholdninger med en vis mængde likvide midler øger deres forbrug, allerede når de modtager informationen om de lavere fremtidige renteudgifter, selvom den første betaling er 5-6 måneder ude i fremtiden.

Husholdninger med få eller ingen likvide midler øger omvendt først deres forbrug, når deres renteudgifter faktisk falder. Og jo større fald i renteudgifterne, husholdningerne kan se frem til,  enten grundet større rentefald eller grundet større realkreditgæld, jo større er forbrugsstigningen.

Samlet set bekræfter vores resultater således, at transmissionen direkte gennem husholdningernes disponible indkomst er vigtig for at forstå, hvordan pengepolitikken virker, men at de eksisterende studier undervurderer denne effekt, fordi de kun ser på, hvad der sker, når renteudgifterne rent faktisk falder, men ikke på, hvad der går forud.