Siden Pfizer vaccinen ramte aktiemarkedet den 9. november, har aktiemarkedet været usårligt.
Vacciner har, i kombination med en uendelig lempelig amerikansk pengepolitik, været en meget stærk cocktail, som har løftet markedsstemningen blandt investorerne. Denne treenighed af centralbanklikviditet, vacciner og optimisme har gjort aktiemarkedet nærmest usårligt. Et håndfast tegn på det, er at der siden november – svarende til knap 160 handelsdage – ikke har været en eneste +5 pct. korrektion på det amerikanske aktiemarked. Korrektioner på mindst 5 procent er ellers et ganske hyppigt fænomen på aktiemarkedet: Historisk er de kommet med et gennemsnit på blot 51 handelsdage, hvilket svarer til, at amerikanske aktier i gennemsnit har haft 4-5 korrektioner om året på mindst 5 procent
En ægte overraskelse fra Fed
Jeg tror, aktiemarkedet mistede lidt af sin usårlighed i onsdags efter mødet i den amerikanske centralbank. Der skete to ting på mødet. (1) Der kom et signal om, at man nu var begyndt at diskutere aftrapning af det månedlige obligationskøb på USD 120 mia, hvilket var ventet af de fleste. (2) Renteprognosen fra de 18 medlemmer gik fra 0 til 2 renteforhøjelser i 2023 – det sidste var der INGEN, der havde ventet.
Når verdens vigtigste centralbank sender et signal, som ingen har ventet, skal man være forberedt på skarpe reaktioner i markedet – og det kom der! De korte renter steg ganske som forventet, men i dagene efter mødet, kom der et mærkbart fald i de lange renter. I mit simple hoved gives der to potentielle forklaringer. Den ene er, at obligationsmarkedet signalerer til resten af verden, at den amerikanske centralbank er på vej til at begå en fejl/stramme pengepolitikken for hurtigt. Sker det, vil økonomien gå i stå og de lange renter falde. Men den forklaring tror jeg ikke på.
Spekulative investorer blev fanget på det forkerte ben
Den anden og noget mere plausible forklaring er, at mange, blandt andet mange hedge fonde, havde spekuleret i, at de lange renter skulle stige – for manges vedkommende også, at de lange renter skulle stige mere end de korte renter. En ganske logisk tanke, når det går godt i økonomien, og man har en centralbank, der tilsyneladende har »lovet« ikke at hæve renten de næste tre år. Det var de positioner der blev påført et stort tab, da det blev klart, at også centralbanker har et standpunkt til de tager et nyt! De tre seneste måneder har vist en stor fremgang både i amerikansk vækst og inflation, og det er ganske enkelt det, Fed medlemmerne har reageret på. Bemærk, at deres renteprognose stadig er langt efter markedets. Så man kan lidt kynisk sige, at Fed omsider tog et skridt ned i virkeligheden. Men skridtet var større og kom hurtigere end ventet, og påførte de investorer, der troende på en stejlere rentekurve, tab. Da de skulle lukke de tabsgivende positioner, skulle de købe lange obligationer tilbage – og konsekvensen blev et mærkbart fald i de lange renter i dagene efter mødet.
Bottom line: Obligationsmarkedet bliver af mange investorer betragtet som lidt klogere end de andre markeder – men det her et i min optik et eksempel på at, selvom man skulle abonnere på det synspunkt, har det også sine undtagelser! De tiårige renter er siden vendt tilbage til udgangspunktet før mødet på omkring 1,5 procent, mens de korte renter er steget.
Mindre fintmasket sikkerhedsnet under aktierne
Tilbage til aktierne, og for dem er det interessant, at det sikkerhedsnet, som Fed har spændt ud under markedet, nu bliver lidt mindre fintmasket. Det er i virkeligheden en logisk konsekvens af den samtidige fremgang i økonomi og inflation. Det betyder også, at fortsat fremgang i vækst og inflation må forventes at gøre sikkersnettet endnu mindre fintmasket – og ikke mindst, at Fed fra nu af holder et skarpere øje med inflationen. Det betyder også, at treenigheden mellem den lempelige pengepolitik, vacciner/genåbning og en ubrydelig optimistisk markedsstemning nu ikke længere er en helt så given ting som før mødet. Det øger alt andet lige sandsynligheden for korrektioner på aktiemarkedet, og at aktiemarkedet – som det længe har været vores forventning – bliver mere tosidet i 2. halvår. Et aktiemarked, der gradvist skal til at stå på egne ben, bliver lidt mere sårbart over dårlige nyheder som eksempelvis: Svagere end ventede nøgletal, stigende selskabsskatter i USA, en mere blandet og til tider hårdere retorik fra Fed-medlemmer, højere end ventede inflationstal, etc.
Udsigterne fortsat bedre for aktier end obligationer
Jeg er dog stadig i den optimistiske lejr og tror, aktier vil give bedre afkast end obligationer de kommende 12-18 måneder;
- Den globale vækst topper formentlig i Q3, men væksten vil i de følgende kvartaler fortsat ligge noget over det normale, drevet af genåbning, ekspansiv finanspolitik, opsparet forbrugsbehov, stigende investeringer, lave lagre i virksomhederne, etc.
- Fortsat meget lempelig pengepolitik – om end den har »toppet«
- Der er stadig betydelig ledig kapacitet/arbejdsløshed i økonomien, hvilket både betyder, at der er rum for hastigere vækst end normalt, og at den næste recession ligger år ud i fremtiden.
Citi Economic Surprice Index – Global
Nøgletallene fortsætter med at overraske positivt, jf. grafen. Det samme gælder analytikerne der fortsætter med at løfte indtjeningsforventninger. Positive overraskelser er et helt klassisk fænomen de første 1-2 år efter en recession – og det mønster forstærkes denne gang at den markante stop/go karakter som Coronakrisen har haft. I et sådant miljø er der stadig bedre udsigter for value aktier end vækst aktier, og især banker er et godt bud på en sektor, der har glæde af opsvinget, og som trives med høj vækst samt stigende renter og inflation. Det samme gælder cykliske aktier, der efter en opbremsning igen har mere positive udsigter end defensive aktier.
Læs også: Stor Mærsk-rival opruster
Læs også: Dansk ejendomsselskab ændrer strateg
