Aktiemarkederne er blevet dyrere i 2020. Det behøver ikke at betyde, at kurserne skal falde, for det kan også være udtryk for, at fremtiden er kommet til at se bedre ud. Men uanset hvad, så øger det kravene til den fremtidige indtjening.
Der er mange metoder til at måle, hvor dyre aktierne er. Den mest populære metode er nok at se på, hvor meget man betaler for de næste 12 måneders forventede indtjening med den såkaldte P/E multipel. Denne multipel er lige nu rekordhøj for globale aktier. Investorerne er villige til at betale 20 kroner og halvtreds øre for en krones indtjening – i de foregående 15 år har de aldrig betalt mere end lige godt 17 kroner, og over 30-40 år har det normale niveau ligget i underkanten af 15.
Billedet er det samme for en stribe andre nøgletal, der bruger lidt anderledes mål for indtjening og andre måder at opgøre virksomhedernes værdi på, så det er ikke bare en teknikalitet.
Det er heller ikke et udtryk for, at indtjeningen bare er ekstraordinært lav på grund af coronakrisen. Det er selvfølgelig rigtigt, at 2020 var et helt særligt år, og i den gængse beregning vil indtjeningen i 2020 indgå i indtjeningen, hvilket kan føre til en kunstigt høj multipel. Men til næste år forventer markederne, at indtjeningen bliver højere end nogensinde før, og selv hvis man kun ser på det tal, så får man samme konklusion. Aktiekursen er høj, selv når man har den højeste indtjening nogensinde som basis.
I videoen ses udviklingen i markedsværdien pro anno hos FAANG-selskaberne. Grafikken er lavet via Flourish Studio.
Mål, der kun er baseret på indtjening, kan også give et fortegnet billede, men så kan man udvide analysen til også at omfatte prisen i forhold til den bogførte værdi af virksomhedens aktiver. Det gør billedet lidt mindre ekstremt, men konklusionen er den samme. Investorerne betaler næsten 3 kroner for hver krone af bogført kapital, og det tal har heller aldrig været højere.
Der er altså ikke så meget at rafle om: Aktiemarkedet prises aggressivt i sammenligning med den normale situation, og spørgsmålet er, om det er fordi, det er blevet mere værd, eller om det bare er dyrt.
En velbegrundet højere multipel kan teoretisk skyldes flere ting. Enten er aktierne blevet mindre risikable, så investorerne kræver en lavere risikopræmie (mindre merafkast) i fremtiden. Alternativt kan renten være faldet, uden at den forventede fremtidige indtjening er faldet – eller den forventede indtjening kan være steget, uden at renten er steget. I alle tre tilfælde øges værdien i dag af den indtjening, virksomheden får om 5 eller 10 år.
En lavere risikopræmie lyder umiddelbart ikke som en sandsynlig forklaring, for usikkerheden om den fremtidige indtjening har nok aldrig været større end lige nu. Med virusudbrud, handelskrig, negative renter og politisk splittelse på tapetet er det nok snarere det modsatte, investorerne må føle. Så spørgsmålet er, om den forventede fremtidige vækst i forhold til renten faktisk er bedre nu end før krisen.
Det er ikke helt usandsynligt, for renten er nu den laveste i verdenshistorien, men den økonomiske krise virker ikke som den værste nogensinde, blandt andet fordi centralbanker og regeringer har pumpet penge ind i både økonomi og markeder.
Hvis man ser på hvilke dele af aktiemarkedet, der er specielt dyre, så passer det også meget godt med den forklaring. Der er enkelte sektorer, som fx restauranter og hoteller (inkluderet under ’consumer services’) i nedenstående graf, hvor indtjeningen virkelig er ramt hårdt, og her er en dyr prissætning næppe udtryk for optimisme. Ellers er de dyre sektorer især dem, som inkluderer en eller flere gigantiske internetdrevne virksomheder.
Disse går typisk under betegnelsen FAANG, fordi de oprindelige medlemmer i klubben var Facebook, Amazon, Apple, Netflix og Google. I dag inkluderer gruppen også Tesla og flere kinesiske internet selskaber som fx Alibaba og Tencent, og man kunne også inkludere amerikanske mastodonter som Microsoft og Visa i samme kategori. Lige præcis her kan man faktisk argumentere for, at coronakrisen kan løfte forventningerne til fremtidig indtjening.
Fælles for disse virksomheder er nemlig, at de får en større del af kagen, hvis den økonomiske aktivitet flytter fra virkeligheden over i den virtuelle verden, og det er lige præcis, hvad der er sket i år.
Der er dog også store interne forskelle blandt FAANG-aktierne, som bestemt ikke udgør en homogen gruppe. Alphabet (Google) og Facebook er ikke voldsomt dyre i forhold til historien, måske fordi de tjener gode penge i dag. Tesla og Netflix er til gengæld prissat på forventet efterbevilling, når det gælder indtjening. Det er ikke så mærkeligt, for denne type virksomhed starter generelt med at tabe penge, men over tid er de første pionerer blevet meget profitable. Tesla og Netflix er bare kommet til lidt senere.
Dyre aktier er generelt også meget bevægelige, og de seneste uger har det vist sig også at være tilfældet med FAANG-aktierne, som er faldet med over 10 procent i kurs efter at være steget med 50 procent over sommeren. Den korrektion skal man nok bare se som et eksempel på, at store gevinster også kan give store korrektioner.
Prissætning er imidlertid ikke et godt pejlemærke på den korte bane: Ting, der er for dyre, kan sagtens forblive dyre i lang tid, indtil der sker noget, og lige nu er der ikke rigtig noget, der udfordrer troen på FAANG-aktiernes langsigtede dominans.
På længere sigt er det store spørgsmål, om de faktisk kan levere den indtjening, der kan retfærdiggøre prisen. Det kan man godt tvivle på, for der er allerede politisk interesse for en øget regulering, der kan sænke deres profitmarginer. Muligheden for, at de overgår forventningerne og leverer noget, der kan gøre dem endnu dyrere, er endnu mindre.
Vi tvivler derfor på, at FAANG-aktierne er en god langsigtet investering ved dagens kursniveau, men det betyder ikke, at de ikke kan stige på kort sigt.
Læs også: Warren Buffetts nye aktie bragede i vejret
Læs også: Ugens aktie: Novo Nordisk - 'Denne evne er et trumfkort'
Kan score gigantisk løn
