Henter kommentarer

Lau Svenssen: Alle vil møde J-kurven


Al begyndelse er svær. Den simple sandhed afspejles i økonomisk forstand ved den såkaldte J-kurve. Fænomenet er generelt og kendes fra almindelige menneskelige forhold omkring start på nye faser i livet.

Eksempler er påbegyndelse af en uddannelse, introduktion i et nyt job eller opbrud med start et helt andet sted end hidtil. Man skal bide sig fast og finde ind i nye ydre forhold, som kræver  tilpasningsevne. Normalt betyder det også problemer, og det koster penge. En ny generation af unge står netop nu over for at skulle indlede deres voksenliv efter at have sagt farvel til årene i det almindelige skolesystem. Den udbredte brug af et ”fumleår” som pause er fornuftig, men man bør (efter min opfattelse) anvende tiden til at tage bestik af livet og ikke på pjat og ballade. Men ”hvad det er de vil med livet, det kan kun de selv forstå” (Kim Larsen: De smukke unge mennesker).

For selskaber kendes J-kurven fra opbygningsfasen, hvor der næsten altid må påregnes underskud. I pharma og biotech med høje krav til godkendelse af et nyt produkt er denne struktur ekstrem hård, og de forventelige underskud omtales blot som ”Cash Burn”. Sådan er vilkårene nu en gang.

På børsmarkedet kendes forløb med J-kurver fra aktiekøb. Man må næsten per definition formode at enhver ny placering i de første dage vil ligge lavere i pris end det man selv betalte i købesum, altså et tab i starten. Man kan jo ikke ramme bundpunktet præcis, og pris-spreads (Køb/Salg) er mod dig.

J-kurven må ikke miste sit store højreben, så er den gal


Vi må alle lære at leve med denne struktur og acceptere at ”al begyndelse er svær”. Udfordringen er at kunne klare belastningen uden at tage væsentlig skade. Samtidig skal man hele tiden vurdere om
den pågældende satsning er rigtig og ikke en blindgyde. Hvis det er tilfældet, må man trække i nødbremsen og finde nye veje. ”Livet er en labyrint, nogle veje ender blindt. Sejre vil, hvo vender, hvor de blinde gange ender” (frit efter Piet Hein).

Ofte er der tale om en form for decideret Crash-test i startfasen. Rekrutter og studerende udsættes for at skulle tilegne sig kendskab til alt det sure og basale, hvilket fungerer som generel indlæring, kulturtilpasning og stopprøve. Jo før man opdager en fejltagelse, des mindre spild af tid og ressourcer.

Læs også: Lau Svenssen: Forsikringsfeber for 50 milliarder kroner

Det afgørende punkt er dog, at højrebenet i J’et ikke synker sammen, så man ender med et lille u som formation, er ude på et skråplan eller får et L-formet udfald. Upside potentialet er gevinstfeltet og målet for hele satsningen. Belastningen med negativ påvirkning i starten er bare en nødvendig ”investering”, som skal overstås, for at kunne opnå et mange gange større afkast, når vendepunktet er passeret.

Hvis man ikke formår at klare belastningen i startfasen, må man revurdere situationen og prøve at få det pågældende (livs-)projekt afsluttet så godt som muligt. Om det skal gennemføres med et snuptag som et hurtigt sværdslag eller blødt og gelinde, må man selv afgøre. ”Long goodbyes” er sjældent en konstruktiv metode, da det bare udskyder besvær og konflikter. Sluk og kom videre.

J-kurven for selskaber


Virksomheder er svære at opbygge, og her er børnedødeligheden høj. Det er normalt med cash burn (underskud) i den første fase, hvor man skal frembringe et produktsortiment, etablere faciliterer og indgå aftaler med kunder og leverandører, ligesom man skal engagere medarbejdere og få dem til at fungere godt og effektivt. Der er hundrede løse ender, og alting skal klares med det samme.

Cash Burn er værst i brancher med langstrakt produktudvikling pga. høje krav til kvalitet og/eller en fastlåst struktur i det pågældende marked, som gør det svært at trænge ind for nybegyndere. Her har nye R&D-baserede firmaer i pharma/biotech de største udfordringer, og det kræver adgang til megen kapital, som skal være parat til at løbe risikoen ved en high risk/high return satsning mange år frem. Her tilbyder børsmarkedet god hjælp i form af aktietegninger, hvor det bagefter er muligt at sælge de pågældende aktier igen i det secondhand marked, som børshandelen udgør. Tidsmæssigt har perspektivet for disse selskabers punkt for første overskud vist sig at ligge 12-15 år ude i fremtiden. Aktier (Egenkapital) er virkelig tålmodige penge.

På det punkt står de dynamiske IT-selskaber langt bedre. Deres ”røde fase” er kort og kan være overstået i løbet af et par år. Til gengæld har de sjældent en effektiv beskyttelse af deres rettigheder, og hård konkurrence må påregnes, når de første år med boom og vækst er passeret. Her fungerer børsnoteringen mest til gavn for stifterne/ejerkredsen/medarbejderne, som får fremrykket nutidsværdien (gevinsten) af deres indsats, som skal komme fra firmaets potentiale. Den anden fordel er lettere adgang til at blive købt op, når aktierne er spredt ud blandt mange investorer.

J-kurver kendes også fra mere traditionelle virksomheder i forbindelse med teknologiskift eller udvidelse af kapaciteten med nye avancerede anlæg, som skal køres ind og vise den praktiske evne i driften.

En anden form for J-kurve af lignende art er særdeles håndfast og et farligt fænomen. Take Overs af andre selskaber skal indordnes eller direkte integreres i køberens eksisterende forretning, og her kan
et J-kurveforløb hurtigt skabe ravage. Hvis der opstår dybe problemer eller direkte skadevirkning på den eksisterende forretning, vil det udløse krav om nedskrivninger (impairment test af værdien af goodwill, rettigheder mv.). Lav rente og langmodige revisionsfirmaer kan udskyde en sådan oprydning, så ledelsen får tid til at hanke op i sin nye, problemramte satsning. Men ledelsen konfronteres her med et direkte test/angreb på sin evne til at foretage gunstige strategiske dispositioner. Derfor er forløbet af driften i tilkøbte firmaer et ømt punkt, som enhver topchef frygter. J-kurven kan føre til udskiftninger i topledelsen, og tålmodigheden er lav nu til dags.

Den positive J-side burde heldigvis være reglen og ikke undtagelsen, altså at den indledende belastning af indtjeningen vil føre til en stærk positiv udvikling med høj indtjening. Selskaberne er da også begyndt at redegøre mere grundigt for forventet belastning/synergi 2-3-4 år frem efter en stor akkvisition. Senest er det set hos Tryg og Alm. Brand i forbindelse med deres særdeles store udvidelser med opkøb.

For investorerne er situationer med store opkøb særlig vigtige og farlige. Her kan man som trofast investor blive kørt over i en hidtil glimrende aktie, da selskabet fuldstændig kan skifte natur og en ny og anderledes hård dagsorden vil bestemme fremtiden. De gode og lykkelige år er forbi, og nu skal der arbejdes for føden.

Læs også: Lau Svenssen: Bunkebryllup blandt bankernes bænkevarmere

Her skal man overveje forventede og mulige forløb grundigt og sørge for at placere sig med vinden i ryggen og ikke imod vindretningen.

Omvendt kan der opstå glimrende købsmuligheder, hvis et basalt set stærkt selskab rammes af ”trommesyge” efter et for aggressivt opkøb. En hidtil højt værdsat aktie kan blive bombet des hårdere som følge af skuffelse og frustration blandt aktionærerne. Hvis en sådan udvikling tager fart, kan man være heldig og vente på en chance for opsamling nede i dalen på den anden side af kursbjerget. J-kurver kan på den måde føre til gode gevinstchancer, hvis investorernes tålmodighed slipper op og der sælges ud af aktien - før ledelsen enten tager fat med hård hånd om problemerne eller selv bliver skiftet ud.

J-kurven for investorer


Den mest almindelige form for J-kurve for investorer opstår straks efter køb af en aktie. Det er nemlig umuligt ”at time” sit køb til at ramme bundpunktet, og derfor vil man normalt opleve, at en aktie umiddelbart efter købet vil glide lidt længere ned i pris. Sådan er det bare, men afvigelse nedad skal jo helst ikke blive for stor. Alene forskellen mellem prisen for Køber og Sælger på børsmarkedet indebærer et lille tab, hvortil kommer udgiften til kurtage.

En metode til at afværge denne mekanik er at anvende teknisk analyse og først hoppe på en aktie, når man er ”stensikker” på at bundfasen er overstået og retningen mod Nordøst synes sikker. Det lyder klogt, men er svært i praksis. Ofte vil man komme alt for sent med i aktien, hvorfor mange opgiver deres indtog og finder på noget helt andet. Kort sagt vil forsigtig adfærd betyde, at man bliver voyeur i al for stor udstrækning.

Min egen modus operandi er at finde og udvælge ønskværdige aktiekøb, og herefter prøver jeg så at følge dem tæt i en form for observation. Jeg køber helst aktier som er presset nedad og er ikke glad for at hoppe med på en opadfarende raket, men det er der mange som lige frem higer efter. Hvis kursgrafen udvikler et forløb som ligner en bundfase og de fundamentale forhold for selskabet er i orden (både de faktiske forhold i dets forretning og en attraktiv børsværdi, så der er et upside potentiale for kursudviklingen), så har jeg svært ved at vente med at købe. En formation som ligner et ufuldendt W, hvor det sidste ben opad endnu ikke er blevet dannet, ligner en særdeles spændende købsmulighed.

J-kurve fænomenet er en prøvelse for os investorer, og derfor må man finde sig i allerede fra starten at skulle forklare sin købsdisposition, da den jo har udløst et begrænset tab. Kritikere/Gratister udefra vil spørge, om man ikke bare med det samme må se sandheden i øjnene og få den solgt igen - for købet må jo være en fejltagelse.

Det er næppe tilfældet. J-kurven er bare en naturlig del af livet. Hvis du har tænkt dig godt om før valget af den pågældende aktie som ny placering, så er alt OK. Hold ud. Du skal bare klare smerten ved fødslen.

Tosser forstår ikke halvgjort arbejde, og du har jo en plan og et mål med din satsning. Faktisk er J-kurven udtryk for håb til fremtiden – det bedste ligger foran os og kan blive mange gange større end belastningen var i den hårde startfase.

Lau Svenssen, EuroInvestor

Læs også: Lau Svenssen: De 4 G'er for aktier

Læs også: Lau Svenssen: De amerikanske renter har kurs mod Nordøst – Euroland vil følge efter