Lau Svenssen: Novozymes er en fantastisk virksomhed... Men

Det seneste kvartalsregnskab er særpræget ved at udvise et gevaldigt højt gennemslag i bruttoavancen fra omsætningsvæksten. Henset til strukturen i salgsudviklingen med meget varierende forløb produktmæssigt og geografisk giver det et forvirret indtryk. Stigningen i dækningsbidraget er stort og kan dermed opveje en kraftig stigning i overhead udgifterne.

Lyspunktet er stor fremgang i salget i Asien og Latinamerika. Bioetanol oplever et rebound efter Corona opbremsningen i sidste år, men det er jo ikke udtryk for vækst men genopretning. Et svagt punkt er stagnation i det største og meget vigtige segment med Household Care (vaskemidler mv.). Det er dog her man har fremgang i Asien, og det lover godt for fremtiden – selv om der tale om billige produkter. Fødevarer klarer sig godt, og her er der udsigt til åbning af nye store muligheder inden plantebaseret kost med nye former for madprodukter. Råvarerne bliver forbedret/omformet via en industrialiseret biologisk proces. Her er Novozymes ideelt placeret i udgangspunktet, så det gælder om at gribe de nye muligheder før andre kaster sig ind i konkurrencen. Med lidt held kan man opnå en høj markedsandel her i startfasen, og derved bremse/forhindre andre aktører i at kaste sig ind med stor styrke.

Ideel placering for bæredygtig omstilling

Bioteknologi med brug af enzymer og biokemikalier står over for et kvantespring i anvendelse, hvor temaet vil være bæredygtighed og reduceret forbrug af kødvarer. Menneskeheden er på vej mod at ændre strukturen i sammensætningen til et lavere trin i fødekæden med et markant større omfang af vegetabilske varer frem for kød. På det punkt bliver smag, struktur og udseende vigtige tekniske parametre, men der vil formentlig ikke indtræffe en stor omlægning fra supermarkedsindkøbte fødevarer til køb af friske varer selv om det også vil vinde frem. Bedre og sundere kost vil blive temaet, herunder madvarer der ikke er så fedende. Positiv interesse for at tilberede maden frem for blot at ”klare det”, vil også blive et tema. Vi skal lære at leve mere naturligt (gammeldags). Et vigtigt punkt i en sådan ændring bliver at skaffe fødevarer med proteinindhold i passende omfang.

Den første store offensive satsning fra Novozymes’ side ser allerede ud til at være indledt med etablering af et stort anlæg, som opføres i Blair, Nebraska. Investeringen er på 2 mia. kroner med færdiggørelse ultimo 2023. Afsætningen ser ud til at være sikret via aftale med en enkelt stor kunde.

Bioetanol kan komme i klemme

Selv om Novozymes har udsigt til en fantastisk udvikling i sit virkefelt inden for anvendt bioteknologi, så kan segmentet Bioenergy med bioetanol (17 pct. af omsætningen) komme i klemme. Problemet er udviklingen af el-biler, som er ved at tage fart. Første generation af bioetanol baseret på landbrugsafgrøder (majs mv.) står i forvejen med en mindre overbevisende gevinst økonomisk og miljømæssigt. Anden generation bioetanol baseres på organisk affald og her har Novozymes udviklet løsninger og enzymer til det mere uensartede procesforløb, men teknologien er ikke kommet rigtigt i omdrejninger.

Udfordringen for Novozymes handler om muligheden for udfasning af forbrændingsmotorer og skift til el-biler (eller brug af brint). Det drejer sig ikke om konkurrence inden for bioetanol. Det kan dermed blive et interessant eksempel på de udfordringer/risici ved en altomfattende grøn omstilling, som vi står over for. Ved et forceret forløb risikerer vi som samfund at satse fejlagtigt i ekstrem stor skala, da der typisk kræves store anlægsinvesteringer upfront. Nye og bedre løsninger vil nogle gange kunne udmanøvrere de første påfund. Man kan ende med store fejltagelser. Hastværk er lastværk.

Læs også: Lau Svenssen gennemgår C25 listen: Farven grøn - attraktive aktier

For Novozymes er risikoen i bioetanol dog til at håndtere. Ledelsen har angiveligt hele tiden været klar over en sådan risiko, og derfor har man været tilbageholdende med at satse massivt på bioetanol. Man udnytter de foreliggende markedsmuligheder, og man har også satset mange kræfter på udvikling af anden generation af bioetanol-teknologi. Novozymes er ikke i klemme med store anlæg, som kan blive gjort overflødige og anvendelse til andre enzymer er også mulig.

Bioetanol er et eksempel på konkurrencefladen mellem gammel og ny teknologi: petrokemi vil blive påvirket/klemt/afløst af biokemi. Balladepunktet er, at udviklingen kan føre til helt nye løsninger (her: biler fremdrivning via el eller brint).

Udsigten frem til 2025

Ledelsen har fremlagt en form for strategisk målsætning for den ramme, som man vil udvikle selskabet under frem mod 2025. Man vil søge at involvere sig som en ledende aktør/bidragyder i omstillingen i retning mod en mere bæredygtig økonomi.

Det vil kræve en stor indsats i produktudvikling (13 pct. af omsætningen skal pløjes ned i R&D), og der skal også investeres betydeligt i ekstra kapacitet. De årlige investeringer skønnes til at svare til 10 pct. af omsætningen. Forbedret udnyttelse af den eksisterende kapacitet har i årevis udgjort en ”skjult kilde” til fremgang i form af konstant stigende effektivitet, og det vil man prøve at fortsætte med. Men der bliver behov for langt større output, og derfor er der brug for nye fabrikker. Selv om det ikke nævnes, så peger pilen i retning af etablering af produktionsanlæg nye steder, formentlig i Asien. Her er der omsider ved at komme gennembrud for en bredere anvendelse af enzymer. Høj vækst, forbedret levestandard og reduktion af forurening kan give et boom i salget, da Asien rummer halvdelen af jordens befolkning.

Guidance for den langsigtede vækst i årene frem mod 2025 er pæn men moderat: 5 pct. årligt er den lovede norm. Overskudsgraden (EBIT-marginalen) angives til 26 pct., men det tal er allerede tilfældet. Afkastet på den investerede kapital (ROIC) skal være over 20 pct.

Oplægget er ikke hverken ambitiøst eller offensivt, men udtryk for satsning på en fortsat flot positiv udvikling, hvor målene synes sikret på forhånd. Man lover sådan set kun at kunne fastholde den nuværende flotte præstationsevne og medvirke positivt til samfundets udvikling - i globalt format vel ar mærke. Hvad ledelsens reelle mål så måtte være vides ikke, da den fremlagte score-måltavle forekommer at være udtryk for mindstetal.

Aktien

Indeværende år ser ud til at udvise en performance i overkanten af selskabets evne. Indtjeningen pr. aktie kan skønnes til at blive ca. 12 kroner, og med en børskurs på 480 er P/E-tallet dermed helt oppe på 40. Indre værdi af aktien er 41. Der udloddes 1,5 mia. kroner i udbytte og lige så meget spenderes på opkøb af egne aktier. Samlet svarer det til 90 pct. af årets indtjening, og derfor vokser egenkapitalen da heller ikke ret meget.

Ledelsen er blevet mere offensiv med opkøb af andre virksomheder med know how og dermed en høj værdi (selv om det er forholdsvis små selskaber), så der bliver brug for at akkumulere mere styrke i selskabet i form af egenkapital. Opkøb af egne aktier til en ekstrem høj pris er destruktion af værdi - og det er aktionærernes penge. Bestyrelsen skal vurdere: Er der value for money? Næppe.

Novozymes er en fantastisk virksomhed med et enormt udviklingspotentiale, men guld kan også købes for dyrt. Der er brug for ny realisme – både hos ledelsen og blandt investorerne.

Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer ikke aktier i Novozymes.

Læs også: Lau Svenssen: Equinors indtjening løftes af stigende energipriser - og der er endog en forsinkelse

Læs også: Lau Svenssen gennemgår C25 listen: Farven gul andet segment – selskaber med uklare forhold