Kommentar: Tryg skifter niveau

Forretningen med skadesforsikring går stadigvæk upåklageligt hos Tryg, og indlemmelsen af Alka er forløbet godt. Indtjeningen i 2020 endte på samme niveau som 2019 trods påvirkningerne fra Corona. Synergi fra Alka gav 176 mio. kroner, så reelt var der en lille tilbagegang pga. finansposterne. Niveauet er dog så højt, at det er uden betydning. Inden man falder på halen over Tryg vedvarende flotte performance, skal man lige tage nogle forhold i betragtning: Danmark er et drømmemarked i forsikring med lav konkurrence, Tryg er markedsleder med stordriftsfordele, storejeren (Trygheds Gruppen) udbetaler af egen lomme bonus (rabat) til de danske kernekunder og man ruller hele tiden en stor »Afløbsreserve« (cirka 1,0 mia. kroner?) foran sig, som kan absorbere eventuelle tab (ud over stødpuden via genforsikring). Det hele derfor skal ramle, før Tryg kommer i uføre. Så langt så godt.

Start på en virkelig stor satsning

Der er ikke på kort sigt udsigt til væsentlige ændringer i denne gunstige situation. Det glatte forløb af Alke-opkøbet for to år siden ser samtidig ud til at have givet ledelsen mod på et nyt (big svale) projekt med opsplitning af RSA (Royal Sun Alliance). I samarbejde med det canadiske forsikringsselskab Intact vil man opdele RSA. Metoden ligner Carlsberg-Heineken angrebet på Scottish & Newcastle i 2007, hvor hver part fik sine ønsker opfyldt og resten af rovet blev så fordelt bedst muligt ud fra penge. I Skandinavien har RSA danske Codan som sin kerne. Rass aktiviteter i andre lande overtager Intakt, så opdelingen er logisk og problemfri – bortset fra Codan i Danmark.

Fra Trugs side er ønsket at få fat i Trygg-Hansa i Sverige. I dag har Tryg en markedsandel i dette land på kun 3 procent (datterselskabet Moderna), og den vil nu stige til 17 procent For det andet styrkes Tryg i Norge fra 13 til 16 procent i markedsandel. Groft regnet vil omsætningen stige med 50 procent

I Danmark er der imidlertid en alvorlig udfordring. Tryg er allerede oppe på 23 procent i markedsandel, og dansk forsikring er ikke et marked kendetegnet ved fri og effektiv konkurrence. På det punkt skal kunderne håbe på hjælp og støtte fra EU-myndighederne, idet Danmark har en elitær aftaleøkonomi (del og hersk).

Myndighederne skal godkende transaktionerne, og det er deres ansvar at forhindre markedsdominans. Udspillet er, at Intact overtager kontrollen med Codan, men Tryg skal ikke desto mindre eje 50 procent med en passiv rolle (sleeping partner). Den fremlagte løsning mellem de to gode venner er næppe acceptabel – for andre end dem selv. Der ligger helt sikkert tre andre forslag i skuffen som alternativer, men går den, så går den som den ideelle model. En mulig køber udefra kunne være Gjensidige, Norge, og de må så indstille sig på at betale en høj goodwill.

Betalingen skaffes ved aktietegning

Det samlede bud på RSA lyder på 7,2 mia. GBP, hvoraf Tryg står for 4,2 mia. GBP (35 mia. kroner). Køber (fællesselskabet Bidco) og sælger har sagt Ja. Tidsplanen gælder myndighedsgodkendelser (og justeringer) i løbet af første halvår 2021, så opdelingen kan træde i kraft i løbet af andet halvår. Alt i projektet udføres i stor skala. Udgifterne til opkøbet og de relevante omlægninger løber op i hele 4,4 mia. kroner for Tryg. De årlige synergier skal i 2024 nå op i 900 mio.kr, men det opvejes dog næsten af amortisering af immaterielle aktiver med 600-800 mio. kroner om året startende i 2022. Afkastet på den investerede kapital vurderes til at blive 7 procent Så opkøbet er ingen guldgrube.

Pengene skal skaffes ved en mega aktietegning. Et beløb på 37 mia. kroner er indikeret som ramme, men det kan vel blive justeret nedad, hvis Tryg ikke får lov til at eje en stor aktiepost i Codan. For at være på forkant med penge til det forestående projekt har storaktionæren TryghedsGruppen allerede skaffet sig penge ved at frasælge 21,15 mio. styk Tryg-aktier (kurs 170). Det svarer til en reduktion i ejerandelen på 7 procent til 53 procent

Sagen er nemlig, at TryghedsGruppen ikke længere vil kunne opretholde sin altdominerende ejerandel men må acceptere at glide nedad. Dermed løsnes denne oprindeligt tætte relation op. I grove træk ser det ud til at storaktionæren vil komme ned på cirka 45 procent Det frie flow af Tryg aktier er pt. på 47 procent, hvilket ved kurs 200 udgør en værdi på 28 mia. kroner Hvis der skal tilføres 28 mia. kroner (37-9) fra almindelige investorer fordobles det frie flow. Kort sagt bliver der Tryg-aktier nok til alle. Der tales dog også om udsigt til en genrejsning af TryghedsGruppens andel til over 50 procent på mellemlangt sigt. For Tryg-aktionærerne ligner det »gratis« opkøb af egne aktier (positiv effekt).

Lokkemaden er Trygs stabile økonomi med en høj udbyttebetaling. Derfor fastholdes et udbytte på 1,75 kroner pr. aktie (528 mio. kroner) for fjerde kvartal – selv om man står over for en megaopgave med at skaffe 37 mia. kroner hos de samme aktionærer! Ønsket er at fastholde en profil som aktie med højt direkte afkast. Desuden er det jo også udbyttepenge som TryghedsGruppen sender retur til sine trofaste danske kunder som en slags indirekte rabat. Skattemæssigt er strukturen dog absurd.

Derfor vil man græde tørre tårer hos Tryg, hvis myndighederne forhindrer medvirken i købet af det danske Codan selskab. Så slipper man for at parkere penge her, og aktietegningen kan reduceres.

Konklusionen ser ud til at være, at Tryg nu vil udnytte sin høje børsværdi til at finansiere opkøbet af de attraktive virksomheder i RSA. Der er tale om en langsigtet satsning på udvidelse af aktiviteten for at erobre Sverige som marked og øge styrken over for konkurrenten Sambo mv.

Man må håbe, at det kommer til at gå Tryg bedre end det gik Carlsberg i 2007. De fik overhovedet ikke den høje vækst på det russiske marked, som ledelsen drømte om, men i stedet en årrække med det ene problem efter det andet, som endnu ikke er forbi.

Efter min opfattelse er der ingen hast med at købe Tryg aktien (200). Indre værdi er på kun 41. P/E ligger oppe på 22 udregnet fra 2020-resultatet, og guidance (før RSA-påvirkningen) taler om samme niveau i år. Pointen er, at udvidelsen af driftens omfang med cirka 50 procent bliver afgørende. Terningerne er (næsten) kastet, og så begynder det lange slid med at udnytte mulighederne, mens begejstringen over det kække takke over udspil vil fordufte.