Henter kommentarer

Lau Svenssen: Er Mærsk-aktierne fugl eller fisk?


Rederiet udsendte fredag en update meddelelse med hovedtal for fjerde kvartal og dermed også årsregnskabet. Der er endnu en gang tale om en opregulering i forhold til guidance, som i forvejen var blevet løftet trinvis opad i løbet af året.

Driftsresultatet angives nu til 19,8 mia. dollar, og det frie cash flow vil udgøre 16,4 mia. dollar. Forløbet er aldeles imponerende, og der er nærmest tale om Bonanza. Trods det er aktiekursen faldet baglæns. Var forventningerne da større? Næppe, men aktiemarkedet er begyndt at hænge med næbet - og det fører til en ulogisk reaktion.

Salgspriserne på transport er rykket opad. Maersk har forstået at få sin del af kagen i en situation, hvor balancen i segmentet for global container-transport er skiftet fra et Købers marked til et Sælgers marked. Rederiets tilbud med kapacitet og kvalitet, overholdelse af tidsplanerne og fleksibilitet vedrørende last-/losning fra kundens egen side, er pludseligt blevet værdsat. I de foregående år var der hele tiden kamp på prisen.

Det store spørgsmål er: hvor længe varer den nye, glimrende situation, og hvordan bliver næste akt? Har branchen med container-rutetrafik omsider overstået fasen med indædt kamp om kunderne?

Udsigt for 2022 og videre frem

Maersk har mange fordele på sin side i kraft af en ledende markedsposition, stand alone struktur med handlekraft, pause i skibsinvesteringerne forud for en gennemgribende grøn omstilling og en stærk økonomi med fuld selvfinansiering. De offensive kræfter bruges på opkøb inden for landtransport og logistik. Det skal udvide forretningen fra søtransport til at kunne klare hele opgaven fra dør til dør. Service på land er besværlig og krævende omkring styring af talrige medarbejdere, angående effektivitet og kvalitet. Så det er en omfattende udvidelse man har taget fat på. Pointen bliver formentlig opbygning af en struktur med moderat direkte ejerskab og i stedet en metode med stor vægt på en form for franchise og underleverandører.

Pengeflommen fra den høje indtjening kommer perfekt og kan delvis bruges til denne ekspansion. Prisniveauet er imidlertid højt på transport- og logistikvirksomheder, og man kan ikke ekspandere let. Opkøbene ser ud til at være foretaget uden fra starten at påtage sig en overbelastning fra købsprisen.

Væksten i 2022 tegner godt for den globale økonomi: plus 4 pct.. Samtidig er der udsigt til et ensartet tempo uden opbygning af spændinger mellem de store lande. Men det kan jo galt pga. politiske forhold. Yderligere bøvl forårsaget af Corona kan opstå, og her er eventuelle nedlukninger i Kina af eksporten i Kina det afgørende punkt. Men samlet betragtet tyder Corona-tiden på at være overstået.

Forstyrrelser, forsinkelser og udskydelser i varehandelen og transporten må også forventes nedbragt. Flow’et i økonomien vil blive forbedret. Decideret mangel på afgørende komponenter har været omfattende. Til dels kan det formentlig forklares som en forsinket følgevirkning af kortsigtet optimering med nedbringelse af lagre i første omgang, som så viste sig umulige at genfremskaffe så hurtigt som påkrævet. Beklageligvis ser der ud til at være opstået en bekymrende adfærdsændring: udbydere, som opdager knaphed for deres produkt, er hurtige til at hæve salgsprisen, mens der ikke er den store iver for at geare op ved at investere i udvidelse af kapaciteten.

Resultatet kan derfor blive et permanent løft opad i priserne på gængse industriprodukter. Pendulet er svinget over til fordel for firmaer med fremstilling og levering af rigtige varer og services. Her udgør Maersk selv en del af erhvervslivet.

Perspektivet synes at være fortsat hektisk aktivitet og høje priser på transport i første kvartal, men allerede i andet kvartal må der påregnes en tydelig udvikling i retning mod mere normale tilstande. Det gælder for knaphed på varer og komponenter såvel som transport. Overophedningen fra 2021 kan næppe fastholdes i lang tid, men det betyder ikke, at andet halvår vil blive ramt af et dyk ned til 2019- priserne på transport. Der kan fremkomme en glidetur nedad fra de ekstremt høje priser ned til et fortsat højt prisniveau.

Læs også: Lau Svenssen til danske investorer: 3 farlige punkter

Rederierne har i løbet af 2010’erne omgrupperet sig i få, store samarbejdsorganisationer. Derfor går konkurrencen næppe amok omkring salgspriserne. Det vil fortsat være et Sælgers marked, men der kommer mere ro og fornuft over udviklingen på markedet. Kapacitetstilvæksten af nye skibe vil ikke spolere de gunstige forhold for rederierne. Høje priser på olie vil også medvirke til at dæmpe det effektive udbuds størrelse.

Indtjeningen i 2022 må derfor blive markant lavere end festen i 2021. Evnen til at holde et højt prisniveau bliver det afgørende punkt. APM har godt greb om forretningen og befinder sig bevidst i en fase tæt på pause for investeringer i nye skibe. Det giver ro over feltet og tid til at forberede den virkelig store satsning på bæredygtig teknologi for at nedbringe CO2 udslippet. Da skibene har 25 års levetid, vil udfasningen få et langstrakt forløb. Reelt er den bedste miljøvenlige løsning næppe hverken fundet/udviklet eller besluttet. Maersk prøver sig frem. Udviklingsfasen giver mulighed for at undgå store fejlsatsninger ved at udskyde ordrer på en ny generation af mega-carriers. Det grønne projekt vil med andre ord hjælpe til at forlænge tiden med et Sælgers marked.

Et groft og aldeles usikkert skøn for nettooverskuddet i 2022 ligger i intervallet 8-10 mia. dollar mod ca. 18 mia. dollar i 2021. Heraf vil første kvartal kunne bidrage med 3-4 mia. dollar. Der må påregnes Ny Normal i andet halvår, og andet kvartal vil være en overgangsfase.

Aktierne - 22.720 for B-aktien og 21.300 for A-aktien

P/E-tal er i bund, med ontrent ca. 4, som følge af Bonanza-profit i 2021. Hvis mit gæt er nogenlunde rigtigt, vil 2022 udvise en nedgang i indtjeningen på knapt 50 pct. fra den ekstreme top. Med mulighed for en god start i første kvartal er det reelt Ny Normal-niveauet i andet halvår, som bør benyttes til at vurdere aktiens langsigtede værdi. Et foreløbigt Ny Normal skøn må lyde på 8 mia. dollar årligt, svarende til 50-55 mia. kroner. Opgjort per aktie udgør det 2.700-3.000 kroner. P/E ved kurs 22.720 er dermed Ny Normal 7,6-8,4, altså ca. 8 i betragtning af den store usikkerhed. Rørende billigt – bare de gode tider bliver ved. Indre værdi ultimo 2021 kan estimeres til 15.500 kroner. Ny normal indtjening, som reelt er gældende for 2023, vil give en forrentning af egenkapitalen på ca. 17 pct.

Der må for 2021 forventes en markant stigning i udbyttebetalingen. Det store opkøbsprogram for egne aktier, med 32 mia. kroner over to år, kan sagtens klares via indtjeningen. Der er rygvind.

Risikoen er på kort sigt mulighed for en nedadrettet test af hele aktiemarkedets styrke. For C25 indeksets vedkommende kan down side risk skønnes til 10 pct. C25 kan tænkes at droppe fra 1.820 til ca. 1.600 ud fra mit skøn. Selv om APM-aktien må anses for en interessant langsigtet placeringsmulighed, så kan risikoen for et forestående generelt børs-setback tilsige, at man venter til faren er drevet over eller hele kursniveauet er rykket ned på et mere attraktivt niveau for køb.

Den langsigtede risiko drejer sig om muligheden for et afbræk i den økonomiske vækst, herunder eventuel storpolitisk ballade, især Kina er vigtig for eksport i containere, og en næsten sikker bremsende påvirkning fra et væsentligt løft i renterne, som vil komme til at belaste børskurserne.

Konklusionen er: Afvent køb. APM er atter en (guld-)fugl. Bemærk: Langsigtede investorer kan satse på den illikvide A-aktie. Discounten er på ca. 6 pct. i forhold til B-aktien.

Lau Svenssen ejer aktier i A.P. Møller - Mærsk.

Læs også: Simon Richard Nielsen: Kom så Christiansborg, lav nu en aktieskat, vi forstår

Læs også: Lau Svenssen: Der er udsigt til en bear market test – 20 pct. dyk fra toppen