Henter kommentarer

Lau Svenssen: GN udvider i Audio men halter i Hearing


 
I videoen ovenfor kan du se mere om det danske aktieindeks, C25-indekset
Vis mere

 

Spørgsmålet for investorerne er ret simpelt: er nedturen for GN-aktien overstået, og er der udsigt til et rebound af en størrelse, som er værd at gå efter? Eller skal man bare vente-og-se indtil der er opnået en bund under aktien med fast grund under fødderne? Mit svar: usikkerheden er for stor, så vent-og-se om 400-niveauet holder som bund for aktien. Et hurtigt rebound er ikke sandsynligt.

GN og Demant ligner hinanden så meget forretningsmæssigt, at deres aktiekursforløb med jævne mellemrum holdes op mod hverandre. Udviklingen i de seneste år har imdilertid ført til både direkte konfrontationer mellem de to selskaber om rettighedsforhold og til en generel tydelig rivalisering – det førte så efter meget bøvl til en form for forlig (fredsaftale) angående teknologi i høreapparater. Imedens alt det rullede afsted blev produktlanceringer (så vidt det kan vurderes udefra) brugt som spydspids og dermed noget der lignede et forceret tempo hos GN Hearing.

Læs ogå: Teknisk Set med Lars Persson: Energi-aktierne i fokus

Samtidig har GN Audio for alvor fået gang i et vækstboom, og overtagelsen af et amerikansk selskab inden for videomødeudstyr og IT-styring har ført til lancering af nye produktkoncepter (Jabra PanaCast 50 og 20). Yderligere er GN Audio netop blevet udvidet ved overtagelse af SteelSeries, som leverer headset og andet udstyr til brug ved spil mv. Prisen for opkøbet er hele 8,0 mia. kroner, og det svarer tilsyneladende til 20 års driftsoverskud. De må tro på projektet.

Det er imidlertid netop et segment, som Demant har placeret sig i efter opdeling af Sennheiser samarbejdet. Den satsning er knapt nok kommet ind i den påtænkte udvikling. Ikke godt.

GN Audio kører fuld fart frem

Headset er IN og kombinationen med IT-mødevideoudstyr er næste trin i ekspansionen. Det handler både om at øge volumen med brug af Jabra headset som en stadig mere integreret form for IT-kontorudstyr og om at gøre produktet mere avanceret og dyrere. Et vigtigt punkt bliver at undgå at tabe fremdrift i den gamle stamforretning med almindelige headset.

Strukturen i GN Audio er meget stringent med fokus på produktudvikling og salg, mens produktion, og logistik klares af underleverandører. En forøgelse af dækningsbidraget fra øget salg slår derfor direkte igennem på driftsoverskuddet (EBITA). Kreativ destruktion i form af højt tempo i fornyelsen af headset modellerne bruges klart som metode, idet udstyret har så lav pris pr. bruger, at kunderne er parat til at skifte det ud efter relativ kort tids brug, når forbedret grej sættes til salg.

Læs også: Lau Svenssen om Aquaporin: Genial men kompliceret løsning på vandbehandling

Tilføjelsen af SteelSeries (gaming udstyr) repræsenterer en anden retning for erobring af markedet. Man regner med at opnå synergi på 150 mio. kroner årligt, hvilket svarer til ca. 6 pct. af omsætningen i det tilkøbte selskab. Hovedsagen er dog, at der ikke går kuk i GN Audio’s egen butik efter overtagelsen.

Samlet ser GN Audio ud til at stå over for et forsøg på at præstere et markant løft opad fra udvidelse af markedsdækningen med helt nye tilbud og målrettet brug af det nye udstyr. Opgaven for ledelsen består derfor i første omgang i at holde tungen lige i munden, så kerneforretningen ikke bliver glemt og bragt ud af kurs, men får lov at vokse videre.

GN Hearing halter

Tidligere var høreapparater den stærkeste division hos GN, men der ser ud til at være problemer en række steder. Der er behov for både bedre styring og en mere dynamisk linje fremover. Den faglige kompetence hos topledelsen er netop blevet ændret (styrket) ved udskiftning på posten som udviklingschef. Succes for R&D-satsningen på nye produktkoncepter og brugervenlighed udgør den afgørende parameter på langt sigt. Man er nødt til at råde over tip-top høreudstyr for ikke at blive overhalet af konkurrenterne og langsomt blive klemt ud.

Læs også: Simon Richard Nielsen: Aktiekulturen i Danmark kan ændre vores land

GN Hearing har et problem med sin begrænsede størrelse i forhold til de tre store udbydere. Det giver et mindre indtægtsgrundlag til at betale R&D-indsatsen. Mens GN og Demant fulgte hinanden nøje, så konsoliderede det største selskab, Sonova, sin forretning ved opkøb af forhandlere. Desuden fusionerede Widex med Sivantos (Siemens Hearing Aid), og det nye fælles selskab rykkede dermed pludselig op i topklassen på linje med Demant. Perspektivet er, at WS Audiology stiler mod børsnotering om få år, idet medejeren EQT ikke deltager derudaf men ønsker en exit. De oprindelige danske ejere af Widex vil vel holde fast.

Ud over koncentrationen blandt fabrikanterne er der uro i entreen til høreapparatmarkedet. Forhandlerne prøver at kapitalisere på deres position i salgs- og serviceleddet. Nye udbydere af høreapparater truer med at invadere markedet med nye produktkoncepter. Politisk er der i USA rejst krav om at få større og mere fri konkurrence i forhold til fabrikanterne. Biden-administrationen har direkte beordret fremlagt et udspil fra de offentlige myndigheder. Så vidt man kan forstå forløbet har branchen søgt at trække tiden i langdrag, men en større forandring af regler fro salg/service af høreapparater synes på vej inden for de kommende to måneder. Der kan snart ske noget stort. Konsekvensen vil næsten uundgåeligt blive: lavere salgspriser og dermed pres på indtjeningen for fabrikanterne fra det amerikanske marked.

GN som aktie

Børskursen slog hovedet mod loftet flere gange i år intervallet 550-580. GN Audio har med rette vakt begejstring med sit salgsboom og højere indtjening. Fra GN Hearing er der fremlagt ”lange forklaringer” om årsagerne til den svage performance inklusive positive signaler om udsigt til fremgang inden for overskuelig tid.

Læs også: Lau Svenssen om børsuro: Dette er den eneste trussel

Opgaven for ledelsen er derfor todelt: GN Audio skal styre høj vækst, lancering af videomøde-IT løsningerne og nu også indarbejde SteelSeries. GN Hearing skal have orden på de indre linjer og organisere en form for Refresh af sin profil for produkterne og sparke ny dynamik i salgspersonalet ude i frontlinjen hos de uafhængige forhandlere.

Cash Flow’et fra GN Audio er heldigvis højt, og man skal sikre, at denne malkeko ikke kører træt før GN Hearing kommer op i omdrejninger igen.

Gælden var ved halvårsskiftet på netto 4.,4 mia. kroner, hvortil kommer 8,0 mia. kroner plus omkostninger fra opkøbet af SteelSeries, altså 12,5 mia. kroner. Normen for gæld er fastlagt til 1-2 gange EBITDA. Derfor har man besluttet at suspendere programmet for opkøb af egne aktier. Faktisk kan det tænkes, at man i stedet vil se sig nødsaget til i stedet at sælge ud af denne beholdning for at få nedbragt gælden mest muligt. Der ligger 10,45 mio. aktier på dette lager

Læs også: Lau Svenssen: BHP er en spændende men indviklet affære

Selskabet har hele tiden en positiv Joker i baghånden: de to divisioner er uafhængige, og den ene kan sælges, mens den anden beholdes. Størst potentiale har GN Hearing hidtil haft, og hvis en ny stor aktør ønsker at gå ind i branchen for høreapparater, der er en slags medicoteknisk produkt, kan man bare henvende sig. De andre og større aktører i branchen kan nemlig ikke forvente at få lov til at erhverve GN Hearing. Markedet er allerede meget koncentreret.

Børsværdien (432,2) ligger på 55 mia. kroner. P/E kan (uden hensyn til SteelSeries som først påregnes at indgå i 2022) skønnes til ca. 29 (432,2/15). En bund for aktien burde kunne blive etableret ved 400, men der er stor usikkerhed om det hurtige ridt, som GN nu står over for. Konklusion: Vent-og-se, idet aktien næppe kan præstere et decideret rebound.

Q3 regnskabet udsendes 29-10.

Lau Svenssen ejer fra tidligere aktier i GN Store Nord.

Læs også: Disse aktier sælger investorerne ud af under energikrise

Læs også: Børshus ændrer markant holdning til dansk aktie: Sænker kursmålet 21 pct.