Rederiet Cadeler optræder som underleverandør ved bygning af vindmølleparker på havet. Det er et nichemarked med få konkurrenter, men flere nye aktører er på vej ind i markedet.
Det er nemlig en attraktiv niche med mulighed for høj indtjening, og der er udsigt til en stor udvidelse af opgavernes antal og størrelse. Desuden er der angreb udefra i form af forskellige opfindsomme ad hoc metoder og løsninger til disse montageopgaver. Der er nemlig mange penge i disse opstillingsopgaver, og mindre vindmøller kan bakses på plads uden brug af de store og meget dyre Wind Turbine Installation Vessels (WTIC). Det er i dette topsegment Cadeler arbejder med verdens to største skibe, og der er bestilt yderligere to giganter med levering i 2024.
Specialskibene er konstrueret alene til dette formål. Teknikken med at løfte sig op og stå stabilt på fire eller seks ben er hentet fra Jackup boreplatforme. Det giver høj effektivitet, idet skibene kan medbringe 4-7 vindmøller, som placeres på en forud nedrammet Mono-pæl af stål. Alt i et hug.
Jo større jo bedre for kunderne, men kranerne kan ikke følge med
Udviklingen går stærkt inden for offshore-vindkraft. Jo større vindmølle jo bedre, da der så skal opsættes færre og det vil gå hurtigere. Kapaciteten er på vej ind i en fase med 14-15 MW typer som de største. Ingen ved i dag, hvor store vindmøllerne kan blive, men der tales om 25 MW som top.
For underleverandører som Cadeler er udfordringen, at kranerne skal være markant større i kapacitet (løfteevne og højde) end tidligere vurderet. Kranen repræsenterer cirka 30 pct. af prisen på selskabets kommende X-class, der koster 325 mio. dollar pr. skib. En kran koster med andre ord over 600 mio. kroner! De nye skibe er allerede aftalt til at udføre opgaven med bygning af verdens største offshore vindmøllepark (Siemens Gamesa) på 3.000 MW.
Dagraten skal være høj for at gøre investeringen rentabel. Niveauet er 180.000-250.000 dollar i døgnet. Et vigtigt punkt er derfor at minimere ventetid (Offhire) mellem opgaver og flytning af skibene over store afstande. Høj kvalitet i udførelsen skal reducere antallet af tabte arbejdsdage.
Selv om Cadeler ejer verdens to største WTIC’ere er det et lille firma, som kun har to af disse entreprenørfartøjer ude på vandet. Der er nemlig mere tale om projektarbejde end søfart. Derfor er de gængse regler i shipping ikke direkte i spil, fx konjunkturfølsomhed og store rateudsving.
Kranerne skal opgraderes fra 1.200 ton til 1.600 ton for at kunne følge med i kundernes ryk opad i størrelsen af vindmøller. Ledelsen satser på at kombinere sin styrke omkring det kraftigste grej og mest avancerede skibe med et mere omfattende servicetilbud til kunderne, så Cadeler kan påtage sig hele ansvaret ved montagen af vindmøllerne i stedet for blot at udleje skibene.
Risikoen er høj - BW Group bakker op som storaktionær
Den operationelle risiko ved at udføre sådanne offshore-entrepriser er stor. Til gengæld kan man profitere ved at udvise god performance og optimere udnyttelsen af fartøjerne, så man undgår pauser og lange rejser fra et sted til den næste opgave. Forsinkelser er ekstremt dyre. I de sidste par år blev man belastet af udskudte frister for starten på nye opgaver i Nordsøen. Den samme problematik ramte NKT, som leverer de store søkabler ude ved offshore-parkerne. Nu er det bøvl overstået.
Væksten forventes at blive meget høj i de kommende 10 år. Geografisk er der allerede kommet gang i opførelse af projekter ved Taiwan, og USA er også på vej efter et mindre pilotlignende projekt som første skridt. I USA er man dog generet af Jones Act, der sikrer amerikansk last på amerikanske skibe ved indenrigstransporter, og det er der tale om her. Jackup skibene må derfor ikke hente vindmøllerne i en havn i USA. Så der kommer et fordyrende mellemled, men det bliver kundens problem og udgift.
Som udbyder er Cadeler nødt til at være foran kundernes behov, men man skal heller ikke være alt for tidligt ude, da det betyder investeringer uden et tilsvarende afkast. Det er en balancegang. Ledelsen i Cadeler har valgt at placere sig i spidsen med kapacitet for at kunne snuppe de mest krævende ordrer med højest indtjening. Derfor afgav man ordre på to nybygninger (X-class) i Kina med levering i 2024. Økonomisk er satsningen på 650 mio. dollar meget stor set i forhold til selskabets egenkapital. Den blev derfor styrket ved en aktietegning på 90 mio. dollar til nu 323 mio. dollar. Cadeler har fået BW Group (hjemmeside: BW-Group.com) ind som stor aktionær, og fra den kant er der opnået garantier, som muliggør den store satsning. Flåden vil blive fordoblet i 2025.
Konkurrence, teknologisk udvikling og statsprojekter
Offshore vindmøller har fordel af høj vindhastighed på havet, og dermed langt bedre output per nominel MW kapacitet af en vindmølle. Det blæser næsten hele tiden, og tommelfingerreglen for Nordsøen er dobbelt op i forhold til en placering ude i et åbent dansk landskab. Bagsiden af medaljen er dog også til at få øje på: Udgiften ved at etablere en offshore placering er langt højere end et onshore projekt. Samtidig er udgiften til kabler ekstrem stor, men det afhænger af afstanden ind til et højspændingsnet i land. Da kablerne angiveligt skal kunne klare overførsel af det teoretisk maksimalt mulige output, skal der bruges endnu større kabler end påkrævet ud fra en ren økonomisk kalkule. Den ene hånd ved ikke, hvad den anden gør i denne regulerede branche. Alt handler om aftaleforhold og rettigheder baseret på regulering fra myndigheder (politiske ønsker) som det egentlige grundlag.
Danmark har haft statsselskabet Ørsted som frontløber og været foran i Offshore-udvikling. Men flere og flere firmaer og lande følger trop ved at satse på det samme setup. Det bliver en kamp på kapital, da der skal investeres enorme beløb i vindmøllerne upfront før afkastet begynder at rulle ind i de efterfølgende 20-25 år. Ingen kender vindmøllernes faktiske levetid, da modellerne hele tiden opgraderes, men 20 års driftstid anses som minimum. Restværdien kan blive et vigtigt punkt en gang ude i fremtiden.
For Cadeler drejer det sig om at klare sig godt igennem 2020’erne og bide sig fast i dette marked. Nu er der kommet godt gang i en række store Offshore-projekter med mange års fastlagt tidsforløb foran sig. Efterspørgslen synes sikret opgjort i volumen (antallet af vindmølleopstillinger vil dog blive mindre, hvis størrelsen på møllerne øges yderligere, og det har været tilfældet gang på gang).
Balladepunktet internt bliver evnen til at undgå ordrer med for dårlig pris og/eller problemer ved udførelsen af opgaverne. Eksternt i konkurrencen drejer det sig om udviklingen i antallet af aktive kranskibe, da der er flere nye fartøjer på vej og nogle af de eksisterende (Fred. Olsen Windcarrier) opgraderer kranerne på deres i forvejen få store fartøjer. Der skal dog betales lærepenge af disse nybegyndere, og derfor står de svagt ved de første udbudsrunder.
For børsinvestorer kan Ocean Heavy Transport (kode: OHT) være interessant som kommende aktør, og her er der yderligere en spændende vinkel i form af et nydannet samarbejde med Subsea 7 (kode: SUBC), som er en dygtig subsea contractor i oliebranchen. Overkapacitet ser ikke ud til at blive en alvorlig trussel i de kommende fem år, men der kan sagtens indtræffe pauser mellem de enkelte opgaver.
I Danmark er befolkningen fra Statens side blevet påduttet at sponsere det næste grønne eventyr i form af såkaldte energi-øer. Når Staten (skatteyderne) betaler eller tvinger forbrugerne til at betale merudgiften, er alt jo muligt. Det vil kræve endnu flere havvindmøller, og de skal bruges til at fremstille brændstof til skibe mv. (Power-to-X). Som X’et indikerer mangler der teknologier med høj cost-effektivitet. For kranskibene vil det betyde flere nye opgaver i Nordsøen.
Truslen på langt sigt fra flydende havvindmøller er en mere alvorlig sag. Udviklingen af velfungerende teknologi er allerede i gang, og her bliver omkostningseffektivteten afgørende. Fordelen består i adgang til placering på større vanddybder, men hvis elektriciteten ikke skal omdannes til brændstof ude på denne pram/platform udgør afstanden ind til land (kabeludgiften) alligevel en begrænsning. Søkabler er meget dyre.
BW Group, som er ledende aktionær i Cadeler, har allerede engageret sig i et sådant selskab (BW IDEOL: Børskode: BWIDL). Tidsmæssigt bliver fyldende vindmøller dog næppe en seriøs konkurrent til bundfaste møller i de næste 10-15 år.
Aktien
Cadeler må aktivitetsmæssigt betragtes som et teknisk montørfirma i en niche med ekstreme krav til fartøjernes funktionsevne og mandskabets performance ved udførelsen af opgaven. Cadeler har ikke ret mange lighedspunkter med et rederi, men evnen til at anskaffe sig det rigtige materiel fra et værft til en fair pris ligner søfartens forhold. Cadeler påvirkes indirekte af udsvingene hos værfterne på ordrer fra den almindelige skibsfart.
Man nående akkurat at få indgået kontrakt på de to nye kranskibe, som priserne begyndte at kravle mod Nord med +8-10 pct. og der blev længere leveringstid. Til gengæld kan man så håbe på større problemer for konkurrenterne, når de skal afgive ordrer. Det peger i retning af gunstige forhold på kranskibsmarkedet fra udbudssiden frem til 2025. Efterspørgslen ser som omtalt ud til at blive glimrende i Cadeler’s segment med de allerstørste kraner.
Asset Play (kapitalgevinster ved videresalg af skibe) er en integreret del af skibsfart, men dette aspekt har næsten ingen plads hos Cadeler. Det drejer sig ene og alene om at kunne købe skibene til en rimelig pris og så tjene pengene hjem på driften. Frasalg med gevinst en gang ude i fremtiden er ikke en positiv vinkel, men nærmest det modsatte, da det vil indtræffe i tilfælde af et dyk i ordrerne og behov for en reduktion i antallet af skibe.
Aktien skal derfor bedømmes ud fra forventet indtjening og dermed egenkapitalforrentning. Et gæt på afkastningsgraden på fartøjerne i de kommende fem år er 10-15 pct. årligt. Årene 2025-30 burde blive endnu bedre med fire fartøjer i fuld sving. P/E(22E) bliver første normale år for dette nøgletal, idet 2021 er et år med optrapning af aktiviteten og bedre dagrater for skibene. Indre værdi kan udregnes til 2,33 dollar (20,2 NOK). Børskursen ligger på 34,5 NOK. Aktien blev børsnoteret for knapt et år siden, og høj-lav prisen i løbet af den korte tid har været 42-23 NOK.
Lau Svenssen er kommentator på EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer aktier i Cadeler.
Læs også: Lau Svenssen: Beskatning spolerer samfundsøkonomien
Læs også: Lau Svenssen om grøn aktie: 'De næste 10 år kan blive fantastiske'
