Henter kommentarer

| Opdateret

Lau Svenssen: Uensartet fremgang hos Schouw & Co.


 

Koncernen er et konglomerat med seks vidt forskellige forretninger. Disse segmenter fungerer som selvstændige underkoncerner og er alle blevet købt udefra. Topledelsen beslutter/udfører køb/salg af disse forretningsben med tilpasninger over tid i det omfang der opstår interessante muligheder. Det sker dog sjældent, og princippet er sundt og enkelt: Bestyrelsen i Schouw skal vurdere, at selskabet må anses for ”den ”bedste ejer” af datterkoncernerne set i forhold til den salgsværdi, som ville blive frigivet ved et frasalg. Ledelsen stræber efter intern stabilitet for at give selskaberne ro til en positiv udvikling og derfor ønskes færrest mulige køb/salg - til gengæld satser man at ramme rigtigt ved opkøb af et nyt virkefelt. Herefter gælder det om at styrke og videreudvikle den nye virksomhed. Man optræder ikke som virksomhedskirurg i billige kriseramte firmaer men satser i stedet på stærke virksomheder med et godt potentiale for udbredelse af de pågældende produkter og services. Kort sagt er omdrejningspunktet en slags industrielt købmandskab.

Der er dog et fælles træk for de seks ben: de er Busines-to-Business underleverandører, og dermed placeret som led i varekæden uden egen direkte Brand Value hos slutkunden/forbrugeren. Til gengæld åbner B2B placering mulighed for høj salgsvækst baseret på ordentlig udførelse af forretningen. Det er jysk med gode dyder i gammel forstand.

Strukturen har vist sig at fungere godt, men angående aktiemarkedets opfattelse af Schouw indebærer det dog en lidt grå profil. ”Steady she goes”. Schouw er en veldrevet sejtrækker men ingen hurtigløber.

Strukturen

Man kan efter min mening opdele de seks selskaber ud fra tre forskellige profiler: BioMar (fiskefoder til havbrug mv.), Industrikomponenter og opgaver som løntung underleverandør. Størrelsesmæssigt er der tale om ca. 12 mia. kroner i investeret kapital (hvoraf 10,0 mia. kroner er egenkapital), og samlet er der ansat 9.670 medarbejdere.

Økonomisk vægter BioMar meget tungt med ca. 40 pct. af kapitalindsatsen, men her er kun 14 pct. af medarbejderne placeret. Det modsatte yderpunkt er Borg Automotive (renovering af brugte komponenter til biler) med 17 pct. af medarbejderne men kun 5 pct. i kapitalvægt. De fire andre selskaber har samme niveau for investeret kapital, men GPV (komponentmontage) er fokuseret på lønarbejde og beskæftiger hele 37 pct. af alle medarbejdere. Hver af de seks ben har sin egenart.

BioMar er en af verdens største udbydere af foder til fiskeopdræt. Selskabet er Imperiets Juvel. Goodwill værdien ved et frasalg kan blive enorm. Industrikomponenter/-materialer kendetegnes ved stærke produkttilbud, som fremstilles i høj kvalitet på effektive moderne anlæg i mange lande, og den effektive kapacitet udnyttes som flaskehals/beskyttelse/konkurrenceparameter. GPV og Borg er relativ nye hos Schouw. De har begge konstant behov for stram og effektiv styring af driften og begrænset mulighed for at opbygge en profil i kraft af deres varesortiment. I stedet gælder det om evnen til at optræde ansvarligt i udførelsen af de uddelegerede ordrer for GPV’s vedkommende.

Corona påvirkningerne er overstået men salgsdynamikken hænger i bremsen

Første kvartal har været pænt, men der er primært tale om genopretning i de to løntunge og konjunkturfølsomme virksomheder GPV og Borg Automotive. Der er ingen alvorlige problemer. Fibertex Nonwovens følger samme positive linje (fremstiller eksempelvis nålefilt til bil-bagagerum) med normalisering af volumen. HydraSpecma er en stærk virksomhed med fortsat fremdrift som en slags uforstyrret solopræstation.

De to andre guldkorn har derimod haft nedgang i indtjeningen. Det gælder BioMar og Fibertex Personal Care (membran-materialer til brug i bleer mv.). Begge arbejder med store volumener og et forholdsvis lavt dækningsbidrag. De klemmes derfor let ved udsving i afsætningen og/eller prisen på indkøb, der i første omgang må absorberes internt før justeringer retter op på dækningsbidraget.

Ledelsen er tilfreds med udviklingen og samlet opjusteres årets guidance med ekstra 90 mio. kroner (resultatet før skat). I 2020 tjente man 1,2 mia. kroner, og nu forventer man for 2021 at nå 1,2-1,4 mia. kroner. Efter skat kan det i bedste fald blive til 1,05 mia. kroner (2020: 912 mio. kroner). Så guidance er kort sagt mindst samme udfald som sidste år men med op til +15 pct. upside - og det faktiske tal vil vel ende i den høje ende. Opgjort per aktie svarer toppen til knapt 44 kroner (2020: 38,0).

Aktien

P/E(21E) er dermed 16 (696/44). Indre værdi ligger på 416. Forrentningen af egenkapitalen tegner til at blive cirka 10,5 pct., og det er normalt. Samlet set er det udmærket og de to løntunge selskaber ser ud til at være tilbage på sporet. Uanset det skal der skub i fornyet dynamisk udvikling for BioMar og Fibertex Personal Care før Schouw for alvor vil kunne rykke mod Nordøst. De kører i tredje gear. Men det skal nok lykkes, for langsigtet sund forretning er selve kernen i tankegangen hos ledelsen. Når du lever af at være underleverandør, må du acceptere korte perioder med modvind i afsætningen.

Generelt er priserne på virksomheder meget høje i lighed med aktiemarkederne (All Time High). Derfor må man netop nu satse des mere på organisk udvikling af de seks døtre. For mig at se rummer BioMar et særdeles stort langsigtet udviklingspotentiale, da betydningen af havbrug vil blive mangedoblet i de kommende 25 år. Havene dækker 70 pct. af jordkloden, men kun 5 pct. af vore fødevarer kommer herfra. Goodwill værdien (Take Over Value) for BioMar kan vise sig at være enorm.

Den største bekymring i min optik er strategisk og drejer sig om GPV og Borg Automotive. De to selskaber passer ganske enkelt ikke ind i Schouw’s setup, og derfor er man ikke ”den bedste ejer”. GPV mangler helt (Borg Automotive delvis) styrke fra et grundlag i produkt/produktionsteknologi, der så kan ekspanderes. Med høje priser på virksomhedsbørsen burde man overveje Exit.

Aktiemæssigt kan man ikke længere komme med ombord i Schouw til en gunstig pris men må acceptere fuld betaling. Men heller ikke mere, da der er Value for money. Konklusionen må derfor være, at Schouw-aktien egner sig som en robust langsigtet placering, hvor der ikke er behov for tæt overvågning omkring Salg/Genkøb. Det er en Køb-og-Gem aktie. Hvis der pludselig skulle indtræffe Jackpot i form af et superfavorabelt købstilbud på BioMar, så er det jo fint. Basalt set er det jo bare en form for fremrykning af mange års fremtidigt afkast. Nogle gange består kunsten i livet i at placere sig under et appelsintræ med sin turban. Du skal jo ikke gå ind i en granskov. Man må opsøge lykken, hvor den kan tænkes at findes og undgå farlige steder.

Lau Svenssen ejer ikke aktier i Schouw & Co.

Læs også: Lau Svenssen: Opkøb af egne aktier – ingen smutvej til en positiv profil

Læs også: Kommentar: Sådan er det gået årets børsnoteringer på First North