Henter kommentarer

Lau Svenssen: Opkøb af egne aktier – ingen smutvej til en positiv profil


Cash is king på aktiemarkedet. Nyheder eller bare rygter om udsigt til store købsordrer vil som regel skubbe dagskursen opad, da aktørerne ude på markedspladsen føler, at der nu kommer rygvind og dermed er der en gratis gevinstgevinst.

Det er ganske vist aktionærernes egne penge, men hvem vil sige Nej Tak til ”A Free Meal”? Som børsinvestor skal bare være foran og huske reglen First in - First Out. For lykkeriddere plejer det at være et spil med god gevinstchance. Uventede problemer kan dog ramme et selskab, så det hele må afblæses, men det sker kun ved voldsomme omskift.

Umiddelbart før Finanskrisen i 2008 for alvor brød ud, havde den engelske detailbank Northern Rock netop fremlagt et pænt bogført resultat og meddelt, at man baseret på god solvensdækning stod over for at starte et stort udlodningsprogram. Men sådan gik det slet ikke. I stedet ramte en kollaps banken. Udenforstående kunne måbende konstatere, at ledelsen overhovedet ikke anede, hvad banken var eksponeret i - og den lære bør ikke gå tabt: Officielle sandheder i store samfundsvigtige selskaber er ikke valide i sig selv. Jo større des værre, ser det ud til.

Signalgivning via opkøb af egne aktier

Netop nu har vi to eksempler, som er værd at hæfte sig ved, GN Store Nord og Novo Nordisk. Fra GN er der udsendt resultat for første kvartal, som dog var blevet behørigt varslet kort forinden omkring stor fremgang hos GN Audio (Headsets). På den måde var de positive vinkler allerede kendt i markedet.

Imidlertid viste udviklingen i selskabets normalt stærke kerneforretning med høreapparater (GN Hearing) svag performance. De ledsagende udsagn om genoptagelse af aktivitetsomfang som før Corona må betegnes som uforpligtende og dermed åben for negative afvigelser. Faktisk skulle dette segment være på vej ind i en periode med vækst baseret på nye og forbedrede produkter.

Pointen synes derfor at være et svagere udfald end påregnet af investorernes kombineret med uklare salgsudsigter fra ledelsens side. Det er selskabets produktmæssige fortrin, som skal drive salget videre frem, og på det punkt blev vi ikke meget klogere. Et lyspunkt skal dog fremhæves, nemlig stor fremgang (+27 pct. organisk) i salget til landegruppen ”Resten af verden”, der dækker alt uden for Europa og USA. Her går det flot fremad, og på langt sigt skal volumenvæksten hentes her.

GN Hearing er inde i en besværlig fase markedsmæssigt med hårdt Corona-afbræk (udskydelse af køb/udskiftning), produktfornyelser og muligvis gælder det også internt. Ledelsen regner med, at afsætningen vil blive genoprettet i løbet af andet halvår, og så skal man være tilbage på den tidligere trend med mulighed for at udvide sin markedsandel næste år, altså vækst fra 2022. Men 2021 tegner tilsyneladende kun til at blive en slags genopretning, og det er skuffende.

Selv om GN Audio brøler afsted med mere end en fordobling af omsætningen i kvartalet fra 801 til 1.694 mio. kroner, så har det frie cash flow endnu ikke taget fart for GN samlet set. Uanset det skruede ledelsen op for tilbagekøbsprogrammet med 2,5 mia. kroner, og dermed er man (efter min vurdering) blevet proaktiv på det punkt. Man flyder nemlig ikke i cash, og pengene skal lånes. GN har i forvejen en nettogæld på 4,3 mia. kroner. Det er heldigvis moderat i forhold til forventet cash flow. Målt i forhold til egenkapitalen på 5,9 mia. kroner er det dog en kæk disposition at smække lån for 2,5 mia. kroner oveni efterhånden som aktierne opkøbes.

Børsmæssigt udløste den i sig selv positive nyhed derfor en direkte modsat reaktion med et kursfald. Mistillid, kan man sige. Investorerne bliver bekymrede, når der reguleres ved rammen på spillepladen. Boom’et for GN Audio er fantastisk, men markedsudviklingen for headset/mødeudstyr er i opbrud og der skal handles klogt for at bide sig fast og udnytte potentialet videre frem. Bekymringen angår dog GN Hearing, som skal vise konkrete og visionære planer med eksekvering. Indtil der kommer mere klarhed og sikkerhed for salgsmæssig dynamik og styrke er GN vist desværre endt i selvvalgt isolation.

Novo Nordisk

Den danske gigant benytter sig også af store opkøb af egne aktier og er ved at ramme grænsen for sin udlodningskapacitet (udbytte + tilbagekøb af egne aktier). Her er problemet selskabets eget fornyede behov/mulighed for at udvide sit virkefelt, hvor opkøb af mindre (men dyre) virksomheder og biotech/medico/IT/service-projekter banker på døren for at supplere væksten indefra.

Indtil videre har Novo Nordisk kunnet fastholde den gamle linje takket være fortsat stigende indtjening. Pengene kommer fra høj vækst inden for GLP-1 (type 2 diabetes). Der har dog flere gange været signaleret mulighed for lavere udlodning af hensyn til selskabets fremtidige udvikling som forretning. Dybest set er det vel på den måde ressourcerne kan anvendes bedst. Betro ressourcerne til de mest kvalificerede folk. Opgaven er derfor at advare investorerne i tide, så de ikke bliver forskrækkede, når nyheden om lavere udlodning en dag dukker op.

Der findes to indirekte fordele af den ekstremt høje udlodning. Novo Nordisk forbliver ”slank og koncentreret” med høj evne til performance. Det elsker investorerne og gavner børsværdien.

Den anden fordel er adfærdsbetinget. Ved at udlodde enorm kapital fra Novo Nordisk opad til Novo A/S (Fonden) er opgaven med nye dynamiske satsninger flyttet. Da Novo A/S er eneste aktionær, får de nye selskaber fred til at kunne udvikle sig uden utålmodige krav om resultater i løbet af kort tid og skrappe Stop/Go milepæle på række.

Lau Svenssen ejer aktier i GN Store Nord og Novo Nordisk

Læs også: Lau Svenssen: Nordea genvinder optimismen

Læs også: Lau Svenssen: Overblik over dagens regnskab fra FLSmidth