Ambu afsporede for snart to år siden midt i et ambitiøst forsøg på at svinge sig op som en førende udbyder af medico engangsudstyr til visualisering. Opgaverne består af undersøgelser og operative indgreb på hospitaler.
Første trin gik godt og omfatter udstyr til luftvejene (lungefunktioner suppleret med feltet hals, næse, øre). Næste led er til dels lanceret og omfatter udstyr beregnet til urinvejene og visse kirtler. Herefter kommer så det største segment opgjort i antal undersøgelser, nemlig mavetarmsystemet (tyktarmskræft mv.). Konceptet er det samme, men de forskellige organer og formål kræver hvert sit udstyr og individuel godkendelse.
Ideen med engangsudstyr er primært at fjerne risikoen for infektion. De nuværende former for udstyr med flergangsbrug skal efterfølgende rengøres med sikring af sterilitet. Hertil kommer så indbyggede praktiske fordele ved det nye engangsudstyr. Ambu vil ”disrupte” det gamle marked. Muligheden for skift til engangsudstyr skyldes masseproduktion til lave omkostninger.
Fremstillingen foregår i Malaysia, og en ny fabrik er ved at blive opført i Mexico for at klare den forventede vækst. I regnskabsåret solgte man 1,1 mio. endoskoper, og tallet forventes i år at stige med 25 %. Ambu mener, at det kun er et spørgsmål om tempo og tid, før et skift til engangsudstyr vil rulle igennem på hospitalerne. Konkurrenterne ser da også ud til at gå i samme retning.
Produktoplægget er veludformet, og alt skred hurtigt frem indtil man for to år siden var ved at snuble i den videre udvikling af udstyret. Bestyrelsen trak i nødbremsen og besluttede i starten af 2019 en omlægning af det igangværende projektforløb. Det førte både til en forsinkelse i den forventede produktudrulning (ramte vækst og indtjening) og til udskiftning af topchefen. Som ny chef fik man Juan Jose Gonzalez, som hurtigt fremlagde en ny plan for produktudvikling. Med sin erfaring fra salg i USA ønskede han også, at Ambu fik fuld kontrol over afsætningen via egen organisation. Opbygningen af et USA-salgsapparat er en stor opgave, og derfor belastes indtjeningen nu med udgifter fra en storstilet personaleudvidelse.
I videoen ovenfor ses udviklingen i markedsværdien for Ambu og en række andre selskaber i den danske sundhedssektor. Grafikken er lavet via Flourish Studio
Vækstplan med en lang startbane
Udgifterne kommer meget tidligere end salgsindtægterne, og her skulle virksomheden desuden træde et skridt tilbage for at kunne gå frem igen ad en ny vej. R&D-indsatsen ser heldigvis ud til at lykkes, og dermed er der udsigt til en række produktlanceringer i de næste par år. Ambu vil i 2023 stå med et fuldt dækkende sortiment af visualiseringsprodukter, og samtidig skal en ny fabrik i Mexico være klar. Tiden bruges derfor til at geare op for salgsindsatsen af de stadig flere produkter.
Guidance for indeværende år (2020/21 med statusdag 30-09) er en flot vækst på +17-20 % men uden en forbedring af overskudsgraden, der anslås til 11-12 % (12,0 %). Indtil afsporingen var EBIT-marginalen stigende og toppede med 21,6 %. Da R&D-udgifter aktiveres, er det frie cash- flow negativt med 133 mio. kr. trods et overskud før skat på 322 mio. kr. Det udmønter sig i en stigning i nettogælden til nu 1,35 mia. kr. Egenkapitalen er på 2,37 mia. kr., idet immaterielle aktiver bogføres til 2,93 mia. kr.
Personalestaben er nået helt op på 4.187 ultimo året, hvilket er en forøgelse på 1.079 (+35 %). Omsætningen voksede sidste år med +26 %, som blev trukket op af Visualiseringsudstyr med +86 %. Andelen er nået op på 48 % af omsætningen. Væksten er højest i Europa, og den offensive satsning på USA-salg skal først til at slå igennem. De to gamle produktområder med anæstesi og patientovervågning (elektroder mv.) kører i et helt andet tempo med hhv. +7 % og -10 % i organisk udvikling.
Aktien
De danske investorer har svært ved at glemme aktiens formidable kursridt frem til toppen i august 2018 ved 280. Udsalg af en stor aktiepost torpederede børskursen, som faldt til under det halve i løbet af et halvt år. Efterfølgende indtrådte den omtalte afsporing af produktudviklingen med forsinkelse og fordyrelse. Det førte til en ny vækstplan, og den nye topchef foretog et ekstra skridt ved at få besluttet etablering af en stor og dyr salgsorganisation i USA – en langsigtet satsning.
Denne nye strategi er nu under udførelse. Resultater i form af milepæle er svære at definere, og succes/skuffelse udestår derfor at blive klarlagt. Det samlede styksalg og udviklingen i USA er relevante målepunkter, som kan iagttages udefra. Man skal dog også følge konkurrenternes tiltag for at imødegå Ambu’s angreb ind på deres marked.
Odds for succes burde være gode, da der ikke spares på indsatsen, men pengene skal jo også tjenes hjem igen. Ja, meget, meget mere end det – for det drejer sig ikke om regnskabets faktiske udgifter men om at godtgøre holdbarheden af en børsværdi helt oppe på 53 mia. kr. Hertil kommer nettogælden på 1,3 mia. kr., men det er øreafrunding i den sammenhæng.
Følgende kalkulation kan bruges til at vurdere realismen/potentialet i aktien: Tidshorisont 5 år og P/E 25 som kapitalisering til den tid og et afkastkrav på 7 % årligt. Markedsværdien skal så ligge 40 % højere end i dag (206), dvs. 288 = en børsværdi på 73 mia. kr. P/E 25 vil kræve et nettooverskud på 2,9 mia. kr. svarende til 3,7 mia. kr. før skat. Med en skønnet høj overskudsgrad på 25 % skal omsætningen så nå op på 14,8 mia. kr. til den tid (reelt 6 år, da man vurderer et år fremad).
Salget inden for visualisering skal vokse fra 1,7 mia. kr. til ca. 12 mia. kr., da de to andre segmenter vil stige med måske 7 % årligt til 2,8 mia. kr. Prisen opgjort per endoskop (inklusiv andel i monitorer og ledsagende ydelser) ligger angiveligt på ca. 1.600 kr. Salget skal dermed op på 7,5 mio. styk årligt (indeværende års volumen bliver 1,3-1,4 mio. styk, svarende til + 25 %). Opgaven er ikke umulig men kræver et gennembrud i segmentet for tarmundersøgelser, der udgør det absolut største marked.
Konklusionen er, at Ambu har mulighed for at få succes med sin ”fuld fart frem” plan set i forhold til selskabets indsats af økonomiske ressourcer, men dette tal udgør vel kun 20-25 % målt i forhold til den høje børsværdi. I søfarten har man fortællinger om fantastiske fragtrater fra situationer med tilspidsede forhold, men de kan sjældent anses for valide. Om Ambu-aktien kan man måske sige, at den har skabt sin egen legende fra en alpetop, og ufattelig mange investorer fastholder håbet om at se den igen. Selv om det en dag lykkes, vil afkastet måske være højere, hvis man fandt på noget nyt.
Styrker
Høj kvalitet af velfungerende medico-produkter er kernepunktet. Det er lykkedes for ledelsen at modernisere virksomheden ved at dreje fokus over mod avanceret udstyr til brug på hospitaler i stedet for manuelt betjente hjælpemidler til akutte nødsituationer. Produktionskapaciteten er placeret i lavtlønslande. Salgsmæssigt dækker man de modne markeder via datterselskaber.
Svagheder
Smalt produktsortiment og begrænset størrelse i forhold til både kunderne i sundhedsvæsnet og de andre aktører inden for medico-udstyr. Dette punkt gælder også for selskabets økonomiske ressourcer.
Muligheder
Det store vækstpotentiale findes i disruption af markedet for visualisering af organer inde i kroppen. Selskabets engangsudstyr skal erobre markedet fra det eksisterende grej med flergangsbrug og dermed behov for sikker rengøring. Udstyr til undersøgelse af mave- og tarmsystemet (herunder kræft) vil være klar i løbet af de næste par år, og dette nye marked har et omfang på 3-4 gange de segmenter, som man dækker i øjeblikket.
Trusler
Produkternes kvalitative funktionalitet skal hele tiden kunne matche andre tilgængelige løsninger. Konkurrenternes modtræk med udvikling af lignende engangsudstyr er den største begrænsning på vækst. Den hurtige opbygning af en stor salgsorganisation i USA baseret på et smalt sortiment af egne produkter kan indebære risiko for aggressiv salgspromovering og dermed mulighed for uheldige sager, der kan antaste selskabets image som en seriøs leverandør.
Du kan se Ambu-aktiens kursudvikling og flere oplysninger om Ambu her
Lau Svenssen ejer ikke aktier i Ambu.
Læs også: André Thormann: Er aktiemarkedet lige så repræsentativt for økonomien, som det har været?
Læs også: Ugens aktie: Bavarian Nordic har chance for at spille central rolle
Få styr på økonomien til efteråret: 10 smarte greb, der kan spare dig tusindvis af kroner
