Ugens aktie: Per Aarsleff Holding

Per Aarsleff: flot økonomisk fremgang og større risiko

Selskabet har støt og roligt udviklet sig til Danmarks største entreprenør. Der er nu 7.215 medarbejdere, og de bliver pænt betalt for deres indsats med en gennemsnitlig årsløn alt inklusive på 550.000 kr. Førstepladsen er opnået takket være specialisering og kompetencer, som muliggør højere indtjening end almindelige opgaver. Samtidig er de gamle hæderkronede firmaer næsten forsvundet, og det tilbageværende MT Højgaard kæmper for at genvinde sin styrke og dynamik. Udviklingen skyldes en kombination af deres alder, hård konkurrence og høj risiko i opgaverne. Der er prestige i at opføre en ny national ikon, og for billige tilbud har ødelagt mangt et selskab.

Den limpind er Per Aarsleff aldrig hoppet på, og i takt med de store selskabers tilbagegang har der åbnet sig større muligheder for dem. Men det betyder dog ikke gyldne dage med høj bruttoavance. Flere meget dygtige selskaber har også vokset sig stærke, ligesom udenlandske firmaer har meldt sig på det danske marked. De satser smalt på at opnå udvalgte og for dem attraktive ordrer.

Et andet element med positiv betydning er strukturen. Per Aarsleff har gennemført en række opkøb af i reglen små, men stærke konkurrenter. De tilføjer nye specialer eller en god markedsposition. Styrken og vækstevnen øges. Samtidig har de nye datterselskaber dynamiske ledere, som kan indgå i kredsen af dygtige fagfolk i ledelsen. Small is beautiful. Koncernledelsen søger bevidst at udvikle et fællesskab mellem de efterhånden mange datterselskaber. Ønsket er at opnå synergi ved store projekter, hvor man stadigvæk opnår fordelene ved de små firmaers effektive arbejde. Ideen kaldes One Company tankegangen, som kombinerer kompetencer på tværs af de enkelte datterselskaber.

Større opgaver betyder højere afkast og risiko

De to stærke special-segmenter er fundering og rørteknik. De står for hhv. 17 og 16 % af omsætningen. Aktiviteten omfatter også egentlig industriel produktion af hhv. piloteringspæle og ”strømper” af kunstmateriale, som indføres i de eksisterende rør og hærdes til nye rør. Fundering nyder godt af mange komplicerede byggeopgaver i storbyer og tæt ved havne. Inden for rørteknik ligger fordelen i, at man kan undgå dyr opgravning ved renoveringsopgaver. Her er det svage punkt udsving i opgavernes omfang, da kommunale besparelser vil ramme indtjeningen. For at afbøde Stop/Go problemet og udnytte know how og stordriftsfordele udvider man i andre lande. I 2020/21 forventes fortsat høj aktivitet, men overskudsgraden vil blive lidt lavere efter et supergodt år.

Anlæg & Byggeri (67 %) har haft et år med stabilisering på et højt niveau. Nu skal der så geares yderligere op, idet Femernbælt-opgaverne starter i januar. Her er Per Aarsleff deltager (15 % andel i Femern Link Contractors konsortiet) i tre af fire store tunnelkontrakter med en samlet værdi på 3,4 mia. € (25,3 mia. kr.), men det er i 2015 priser. Miljøklager mv. har nemlig forsinket tunnelen, der forventes taget i brug i 2028. På kort sigt ligger vægten dog i nogle store byggerier: Hovedkontor til Danske Bank, Carlsbergbyen, Lighthouse (Aarhus), et stort datacenter i Odense og en skole i Nuuk. Driften har ikke været forstyrret væsentligt af COVID-19, men to byggeprojekter kan blive udskudt eller spoleret: et stort hotel og en påtænkt udvidelse af Terminal 3 i Københavns Lufthavn.

Generelt er efterspørgslen større og bedre fordelt på kunder inden for byggeri end anlægsopgaver. Det samme gælder indtjeningsmæssigt – forudsat man er dygtig i håndteringen af indkøb, underleverandører og udførelsen mht. kvalitet og tid. Udviklingen i retning af store opgaver betyder desværre også en markant større risiko. Modtrækket er, at man søger tidlig involvering hos kunden, da man derved kan få fordele som udvalgt partner (dyb viden, udformning og pris/risici). Bagsiden er, at sådanne projektforløb kan strække sig over 3-5 år. Selskabet er forsigtig i sin bogføring, og

derfor vil der i de kommende år blive oparbejdet en voksende stødpude af udskudt indtjeningsbidrag, som først resultatafregnes, når aflevering har fundet sted. I sig selv vil det derfor betyde lavere indtjeningsbidrag fra flerårige opgaver i de nærmest kommende år, altså en skjult reserve. Det er udtryk for ansvarlig adfærd.

Aktien

Økonomisk har selskabet atter fået kraftig rygvind i det seneste regnskabsår (statusdag er 30-09). Selv om der konstant investeres proaktivt i nyt materiel og kapacitet svulmer likviditeten. I øjeblikket må man holde pause med nye ekspansive tiltag. Den investerede kapital er for femte år i træk af samme omfang med 2,7 mia. kr. Ambitionen er at opnå et afkast på mindst 12 % efter skat, og det opfyldes allerede med 14,5 %. Et stabilt nøgletal i samme kategori er egenkapitalens forrentning, hvor niveauet ligger stabilt på 12 %. Aktiens indre værdi er 165, hvoraf 6,5 skal udloddes som udbytte (generalforsamling 27-01). Resultat pr. aktie er på 18,8, og guidance tyder på ca. 20 i 2020/21. P/E (20/21E) ved børskurs 308 bliver dermed ca. 15 (308-6,5/20).

Ejerkredsen rummer få kendte storaktionærer, og deres samlede omfang udgør kun 26 %. Heri indgår stifterens fond, som kun ejer 8,1 % (42,9 % af stemmeretten). Der er 7.796 aktionærer, og 10 % af aktierne er ikke noteret på navn. Institutionelle investorer ser ikke ud til at interessere sig ret meget for aktien – formentlig pga. Midcap status (børsværdi ca. 6 mia. kr.), manglende kendskab og frygt for høj risiko i selve forretningen. Efter cirka 5 år med 200 som kursniveau for aktien er der nu ved at fremkomme et løft til 300+ for børskursen. Per Aarsleff er en vinder virksomhed, men risikoen i branchen er høj. Pengene er klar til et nyt vækstryk opad, og næste satsning ser ud til at fokusere på bæredygtige løsninger. Måske vil en sådan ny, populær dagsorden bedre kunne tiltrække investorerne end udførelsen år efter år af ærligt entreprenørarbejde med tunge opgaver.

Styrker

Faglig dygtighed og systematiske høje investeringer i nyt udstyr og teknik er kernen. Man tænker ud fra sin kapacitet og afviser aggressiv, salgsdrevet indsats. Indtog i nye virkefelter foregår derfor også forsigtigt. Industriel fremstilling af delelementer bruges mest muligt. Risikostyringen er god.

Svagheder

Man er relativ ny på markedet for store, færdige byggeprojekter. Man har endnu ikke udviklet en væsentlig ”leverage” forretningsmodel (stor fordel ved mersalg). Danmark står fortsat for 68 % af omsætningen.

Muligheder

Ekspansion i udvalgte lande kan åbne for øget vækst. De to specialer (Fundering og Rørteknik) har stort potentiale, især sidstnævnte. Satsning på bæredygtige løsninger (fx begrebet Total Cost of Ownership, som Solar har introduceret) kan give merværdi for kunden og dermed højere salgspriser og indtjening.

Trusler

Eventuelle problemer ved projektudførelsen indebærer store risici (fx merudgiften i 2018/19 på et biogasanlæg). Barrieren mod udenlandske konkurrenters indtog er lav, ligesom der er adgang til brug af billig udenlandsk arbejdskraft direkte og indirekte (præfabrikerede komponenter, huse mv.).

Lau Svenssen ejer ikke aktier i Per Aarsleff Holding.

Læs også: Pandora overraskede alt og alle i 2020 – tog tigerspring for nethandel

Læs også: Disse tre aktier har svinget stort under coronakrisen