This time it's different, lyder et tilbagevendende argument fra Wall Streets optimister, når børsmarkederne for Gud ved hvilken gang er grebet af eufori. Fra 1600-tallets tulipaner, 1800-tallets jernbaner og til vores dages teknologiboom er børshistorien brolagt af perioder med så voldsom optimisme, at det ender galt.
Det helt usædvanlige i det nuværende marked er, at teknologiaktiernes himmelflugt, og prissætningens dekobling fra resten af markedet, til punkt og prikke kunne ligne udviklingen i IT-aktierne fra slutningen af 1990'erne og frem til boblen bristede i foråret 2000. Kun 20 år skiller to af børshistoriens største spukulative bobler. Måske.
Mens debatten raser på Wall Street, og i det danske investormiljø stiller Euroinvestor skarpt på ligheder og forskelle mellem 2000 og 2020.
1) Prissætning
Kampen mellem vækstaktier og teknologi på den ene side og valueaktier og mere traditionelle selskaber på den anden side er letaflæselig på forskellen mellem Dow Jones-indekset og Nasdaq-indekset i år. Dow Jones er faldet 1 pct., mens Nasdaq er steget 27,8 pct. Forskellen er markant større, hvis man tager et direkte mål for value i MSCI Value-indekset og Nasdaq-indekset. Valueaktierne har givet et totalafkast på 34,7 pct. i de seneste 5 år, mens Nasdaq har leveret 158,8 pct.
Prissætningen er også stukket af. P/E-værdien, der måler den pris investorer betaler for at få en andel på 1 kr. af overskuddet, er 24 i Dow Jones mod 66 i gennemsnit på Nasdaq. På overfladen ligner det unægteligt noget vi sidst så i slut-90'erne.
Men som en række iagttagere påpeger, betyder nulrenter, at den forventede højere indtjening i vækstselskaber i fremtiden kan tilbagediskonteres til ekstremt lave renter, hvilket betyder, at nutidsværdien af aktierne i dag bør være så meget desto højere. Dette er en væsentlig forskel til dotcom-boblen. De lave renters betydning for prissætning nu og i fremtiden er mere udførligt beskrevet af økonomiprofessor Søren Hove Ravn her.
Hvor dotcom-boblen ligeledes trak alt, hvad der lugtede af internettet op i 1999 synes markedet mere differentieret i dag. I 2000 handlede selv modne IT-aktier som Intel og Cisco med P/E-værdier på langt over 100 - altså svarende til, at investorere reelt forventede, at de skulle overtage verdensøkonomien, så handles aktier som Facebook og Apple med trods alt mere moderate forventede P/E-værdier på henholdsvis 35 og 38. Omvendt er der i dag lommer i markedet, hvor prissætningen er stukket helt af. Tesla handles med en forventet P/E på 235.
2) Euforien er ikke den samme
Prissætningen er naturligvis et spejl af forventningerne. Men hvor dotcom-æraens optimisme til tider var grebet ud af luften, har nutidens it-selskaber i den grad bevist, at de er højest profitable også på den lange bane. Det fortæller flere markedsdeltagere i kapitalforvaltningsindustrien til Bloomberg.
»De eneste, som hævder, at det her er som i 1990'erne er hedgefond-managere, der er short og irriterede,« siger Ryan Jacob, der stiftede en fond med internetaktier i 1999, da han var 30 år, til Bloomberg. Hans firma overlevede nedturen.
Eller som Paul Quinsee, der i dag er global aktiechef i JP Morgan Asset Management og har været i firmaet siden 1992, udtrykker det:
»I dag har i hvert fald de store teknologiselskaber langsigtet profit. Jeg vil være overrasket, hvis vi ser en lignende spektakulær nedtur. Men markedslederne kan ændre siger,« siger han til Bloomberg.
3) Wall Street holder sig i skindet
Kapitalforvaltningsindustrien ser ligeledes ud til at have styret trangen til at proppe hårdt pumpede aktier ned i folks porteføljer. Alle danske banker havde kronede dage med at sælge investeringsforeningsbeviser med tillokkende navne som E-business, Telemedia, IT eller IT-infrastruktur. Med en effektiv salgsmaskine ude i fililalerne røg tusindvis af danskere med på dotcom-bølgen. Ingen af afdelingerne overlevede da boblen bristede. Enkelte blev lukket ned. Nogle skiftede strategi og navn, mens endnu flere fusioneret ind i eksisterende og mere brede afdelinger med globale aktier.
De specialiserede og stærkt populære fonde er i dag behændigt forsvundet fra investeringsforeningernes lister med historiske afkast. Fondene er lykkeligt glemt. Private aktive investorer kunne sælg boltre sig i aktier som danske iData, 2M Invest eller Memory Card Technology. Svenskernes foretrukne darling var Framfab, der designede hjemmesider, havde en stor afdeling i København og en markedsværdi inden den crashede på 42 mia. svenske kroner.
Salgsmaskinen på Wall Street kastede også et par gedigne skandaler af sig. Mod bedre vidende blev tvivlsomme selskaber pumpet op af analytikere fra nogle af verdens største banker. Blandt andet modtog Merrill Lynch' analysechef for internetaktier, Henry Blodget, en dom, der for altid udelukker ham fra finansiel virksomhed. Henry Blodget stiftede siden det succesfulde erhvervsmedie Business Insider.
4) Selskaberne er mere modne i dag
Et lejet lokale i Silicon Valley, et par it-udviklere, en skitse til en forretningsplan og en drøm om at erobre verden. Der skulle ikke meget til for at tage genvejen til rigdom via en hurtig børsnotering på Nasdaq i 1999. En af konsekvenserne er, at det væltede ud med tvivlsomme børsnoteringer i slut-90'erne. Siden dengang er antallet af børsnoterede virksomheder faldet støt og roligt. Antallet af aktier i USA er halveret fra 1998 til i dag, hvor kun omkring 3700 virksomheder er børsnoterede.
Investorerne kan på den ene side begræde det stærkt reducerede investeringsunivers, på den anden side har den længere rejse fra forretningsplan til børsen formentlig ryddet ud i antallet af skandaler. Alene den markant tungere regulering af børsmarkedet og virksomheder afholder mange fra at gå på børsen. Til gengæld har venturekapitalfonde større betydning i dag. De holder investeringerne længere, arbejder mere struktureret og med større kapital og har derfor et mindre behov for at dele den første gevinst på den stejle del af vækstkurven med offentligheden.
»Betyder det så også, at selskaberne i dag er mere stabile? Svaret er generelt set ja,« siger Lise Buyer til Bloomberg. Hun analyserede tech-virksomheder for finanshuset Credit Suisse First Boston i dotcom-årene og rådgiver i dag teknologiselskaber om børsnoteringer.
5) Den umulige analyse
IT-boblen bliver karakteriseret som en spekulativ boble. I udsagnet ligger implicit, at investorerne som de var flest opførte sig irrationelt. Men også den påstand kan der sættes spørgsmålstegn. Og her er der store ligheder mellem 2000 og 2020. Psykologer har påpeget, at mennesker opfatter den fremtidige udvikling som en lineær proces, hvor vi forventer, at verden udvikler sig trinvist i et stabilt tempo i en given retning. Når investorerne i 1999 forestillede sig, at verden ville blive digital, at vores sociale liv, indkøb og kulturelle oplevelser ville foregår på computere, om de så er mobile eller ej, fik de jo sådan set ret.
Den verden, håbefulde investorer forventede i 2000, er præcis den verden, vi lever i i dag. Det tog ganske enkelt bare længere tid end 'planlagt'. Mennesket opfatter verden lineært, mens teknologi udvikler sig eksponentielt. Den reelle udvikling går derfor først langsommere end forventet indtil et punkt , hvor virkeligheden overgår vores vildeste fantasi. De fleste af dagens vindere som Alphabet (Google) og Facebook var end ikke børsnoterede i 2000. Da internettet så småt begyndte at brede sig i midten af 1990'erne var Mark Zuckerberg 10-11 år gammel. Han grundlagde Facebook 2004 - samme år som Google blev børsnoteret.
I poker taler man om pot odds. Spillere skal ikke kun forholde sig til modstandernes indsats, men også til, hvor mange penge, der ligger på bordet. Selv om indsatsen var skyhøj for at komme på markedet i 2000 har det også i eftertiden vist sig, at de virksomheder, der rent faktisk fik knækket koden og overlevede er at finde blandt de største i verden. Boghandleren Amazon er som forvandlet fra 2000 til 2020. Bøger fylder en brøkdel af omsætningen og de første tålmodige investorer, der holdt fast, har fået et afkast på næsten 22.000 pct.
For markedsdeltagere kan det koges ned til, at det stort set er umuligt at sætte en pris på forhold som research kapacitet og andre immaterialle aktiver. Traditionelle prissætningsmodeller kommer til kort. Vores egen Storm P, sagde det som bekendt bedre end nogen anden: »Det er svært at spå, især om fremtiden.«
Læs også: Udbytte i voldsomt fald - her er aktionærerne hårdt ramt
Læs også: Her mener Lars Tvede at kunne se tegn på opsvinget
