Fischer Investments Norden analyserer situationen omkring sammenlægning af statsgæld i kølvandet på COVID-19.
I takt med den gradvise genåbning af de forskellige lande efter nedlukningerne forårsaget af COVID-19, synes regeringerne nu at skifte deres fokus fra bestræbelser på at inddæmme spredningen af virussen, til håndtering af de økonomiske konsekvenser af de pågældende bestræbelser.
Som en mulig løsning har nogle lande i euroområdet foreslået et længe debatteret tiltag, nemlig sammenlægning af statsgæld (også kaldet kollektivisering af gæld eller fælles gældshæftelse) – et begreb, som vi hos Fischer Investments Norden hermed vil give en mere detaljeret forklaring af nedenfor.
Som det seneste har Tyskland – der længe har været imod tanken om at dele gæld med andre lande i EU – og Frankrig meddelt, at de vil billige udstedelsen af et fælles EU-lån til dækning af gæld på EUR 500 milliarder for at hjælpe medlemslande med at finansiere konsekvenserne af regeringernes reaktioner på coronavirussen. Selvom det er usikkert, om alle andre medlemslande vil støtte et sådant forslag, vil investorer efter vores opfattelse kunne drage fordel af at forstå debatten om dette langvarige politiske stridspunkt – og hvorfor det sandsynligvis ikke vil forsvinde, uanset hvordan den nuværende situation kommer til at udspille sig.
Selvom coronaobligationer – som mange kalder denne hypotetiske fælles EU-gæld til finansiering af konsekvenserne af coronavirus – er et nyt samtaleemne, så er idéen om at sammenlægge EU-landes gæld derimod ikke ny. Da euroen fik sin debut i 1999, var skabelsen både et politisk og et økonomisk projekt, som krævede kompromiser. En af de aftaler, der blev indgået, var følgende:
Selvom politikerne blev enige om at dele valuta, accepterede de ikke at dele skatteindtægter, udgifter eller gæld på føderalt niveau. De fleste områder, der deler valuta, har imidlertid også en overførselsunion, hvilket betyder, at deres gæld, føderale skatteindtægter og udgifter sammenlægges.
Med andre ord - euroområdet ville udstede gæld og opkræve skatter som en enkelt enhed og derefter bruge indtægterne i medlemslandene. Det gør det muligt for økonomisk stærke områder effektivt at give støtte til svagere områder. Da euroområdet ikke sammenlægger sin gæld, sælger hvert enkelt medlemsland sin egen gæld for at kunne finansiere budgetter, som det betaler renter af.
Investorernes opfattelse af disse landes kreditværdighed varierer imidlertid meget, hvilket renterne også gør. Tyskland, der har en relativt lav gæld på 60 % af sit bruttonationalprodukt (BNP, et officielt mål for et lands årlige økonomiske produktion), et budgetoverskud og strenge forbrugsregler, havde f.eks. pr. 30. april en rente på -0,57 % på 10-årige statsobligationer.
Pr. denne dato skulle Italien – som har en offentlig gældskvote på 135 % – betale 1,79 %. Dem, der går ind for at sammenlægge euroområdets gæld, hævder, at hvis et land har svært ved at optage lån, kan det stå over for en vanskelig beslutning om, hvorvidt det skal misligholde sine gældsforpligtelser eller træde ud af euroen og tilbagebetale sin gæld i en devalueret lokal valuta.
Det er præcis den debat, der fandt sted mellem politikere og finanseksperter under den europæiske finanskrise i 2010-2012. Dengang måtte Grækenland og Portugal modtage redningspakker – og mange analytikere frygtede, at Spanien og Italien også var tæt på dette. Debatten gentog sig i 2015 i forbindelse med bekymringer for den græske og cypriotiske gæld. De finanseksperter, vi følger, advarede om, at euroen ville falde fra hinanden, hvis disse lande misligholdt deres gæld og forlod den fælles valuta.
Læs også: Hvad pessimisme kan fortælle investorerne om det næste bull-marked
Den løsning, som nogle ledere i euroområdet gik ind for, var at sammenlægge gælden i euroobligationer. Problemet var, at mange vælgere i de økonomisk stærkere lande – herunder Tyskland, Østrig og Holland – argumenterede for, at de ikke skulle være nødsaget til at betale for fattigere lande, som de betragter som økonomisk uansvarlige. De hævdede desuden, at sammenlægning af gæld måske kunne anspore til endnu større underskud og gæld i fremtiden.
Nu er debatten blusset op igen. EU-Kommissionen forventer på nuværende tidspunkt, at euroområdets BNP vil falde 7,5 % i 2020 som følge af nedlukningerne forbundet med coronavirus, hvor især Spanien og Italien vil være hårdt ramt.
Kommissionens formand Ursula von der Leyen har estimeret, at euroområdet får brug for 1 billion EUR til at hjælpe med at betale for økonomiske redningspakker, der har til formål at mindske risikoen for arbejdsløshed, dække de øgede sundhedsudgifter og på andre måder hjælpe med at afbøde det hårde slag. EU-Kommissionen vurderer, at på grund af både stigende gæld og faldende produktion vil Spaniens og Italiens offentlige gældskvoter stige til henholdsvis 122 % og 161 %.
Derfor sendte lederne af ni lande, herunder Italien og Spanien, den 25. marts et brev til von der Leyen, hvori der stod, at det var nødvendigt, at euroområdet udstedte coronaobligationer for at skaffe midler til at håndtere krisen. De hævder, at stærkt forgældede lande ikke har råd til at finansiere reaktionerne som følge af coronavirussen uden disse obligationer.
Efter vores mening er coronaobligationer imidlertid ikke så nødvendige, som nogle påstår – selv for lande som Italien og Spanien, der sandsynligvis vil lide mest under den aktuelle krise. Selvom mange finanseksperter advarer mod at forøge Spaniens og Italiens gældskvoter, betyder disse gældskvoter i sig selv ikke nødvendigvis, at problemer lurer.
Regeringer bruger ikke BNP, der i bund og grund svarer til mængden af varer og tjenester produceret på årsbasis, til at opfylde deres gældsforpligtelser, men derimod deres skatteindtægter. Derfor er det vores vurdering, at det er Italiens og Spaniens evne til at afdrage på renter og hovedstol i forbindelse med deres udestående gæld, der afgør, om gælden er bæredygtig.
Ved udgangen af sidste år udgjorde Italiens renteudgifter ca. 12,4 % af skatteindtægterne – det laveste niveau i flere årtier – mens Spaniens renteudgifter udgjorde 13,6 % af skatteindtægterne. Disse tal ligger ikke langt fra USA’s gældsbetjeningsomkostninger på 10,8 % af skatteindtægterne i 2019.
Læs også: Ekspert: Dette vil ske ved nedjustering af kreditvurderinger af statsgæld
De ligger derimod langt fra tallene i 1990’erne, hvor Italiens renteudgifter udgjorde ca. 40 % af skatteindtægterne, og hvor Spaniens renteudgifter udgjorde ca. 20 % af skatteindtægterne. I betragtning af de historisk lave renter mener vi ikke, at der er sandsynlighed for, at Italiens og Spaniens gældsbyrder udgør en lurende krise.
Nogle vil måske rationelt argumentere for, at stigende renter kan få renteudgifterne til at stige, hvilket betyder, at man belastes med en uoverkommelig gældsbyrde. Selvom det i princippet er sandt, ser vi det ikke som en umiddelbar risiko.
Begge lande udsteder hovedsageligt gæld til fast rente. Ændringer i renten vil derfor kun påvirke omkostningerne ved nyudstedt gæld. I øjeblikket er Spaniens gennemsnitlige gældsløbetid otte år, mens Italiens er syv. Derfor mener vi, at renten på statsgæld ville skulle stige meget mere – og blive på det niveau i årevis – for at give anledning til problemer. Og da renten på langfristede statsobligationer er tæt på et historisk lavpunkt, er begge lande i stand til at refinansiere forfalden gæld til en lavere rente.
Den 29. april 2010 solgte den italienske stat 10-årig gæld til en rente på 4,00 %. Staten refinansierede disse obligationer ved en auktion i starten af april og udstedte nye 10-årige obligationer. Og renten? Den lå på et meget lavere niveau, nemlig 1,35 %. Den spanske stat solgte ligeledes 10-årig gæld den 20. maj 2010 til gennemsnitligt 4,1 % i rente. Nu, hvor 10-årig gæld handles til 0,82 %, er det set fra vores synspunkt meget sandsynligt, at Spanien kan refinansiere forfalden gæld til en lavere rente end for ti år siden.
Desuden er der efter vores mening ikke ret stor sandsynlighed for, at den lange rente stiger kraftigt. Vores research viser, at renten har en tendens til at bevæge sig i overensstemmelse med inflationsforventningerne, da investorerne generelt efterspørger højere rentebetaling for at kunne opretholde deres købekraft over tid, hvis de forventer, at priserne vil stige.
Den situation er efter vores mening usandsynlig inden for den nærmeste fremtid. På trods af, at spændet mellem den lange og den korte rente har været større siden slutningen af februar, er det stadig det mindste inden for det seneste årti. Vores research viser, at dette påvirker bankernes udlån negativt, da bankerne generelt låner til den korte rente og udlåner til den lange rente, hvorved forskellen mellem de to udgør bankernes rentemargin.
Når spændet er lille, vil den potentielle fortjeneste ved nye lån være mindre, hvilket efter vores mening hæmmer nye udlån. Da de fleste bestanddele af den bredere pengeforsyning stammer fra udlån, kan svag vækst i udlånet mindske væksten i pengemængden, hvilket ifølge økonomisk teori er den primære faktor for øget inflation. Så længe de nuværende forhold fortsætter, forventer vi, at inflationen forbliver lav.
Læs også: Derfor behøver investorer ikke frygte en ”japanificering” af Europa
Vi tager ikke parti i debatten om, hvorvidt euroområdets gæld bør sammenlægges eller ej. Uanset om det lykkes for Frankrig og Tyskland at få gennemført dette, så mener vi ikke, at det er umiddelbart nødvendigt. Det skyldes, at selv de mere forgældede lande stadig synes at være i stand til at afdrage på deres gæld uden hjælp – især fordi den europæiske centralbank stadig køber langfristede statsobligationer, hvilket fastholder aftagere af værdipapirer, som ingen andre vil købe, på markedet.
På nogle måder virker det næsten som en forlængelse af den langvarige debat om, hvordan man kan »fuldføre« euroområdet ved at sammenflette landenes økonomi yderligere via en overførselsunion. Uanset hvordan den specifikke debat om coronaobligationer ender, forventer vi fuldt ud, at denne debat vender tilbage i forbindelse med den næste recession i euroområdet.
Fisher Investments Norden er det navn, som Fisher Investments Luxembourg, Sàrl driver virksomhed under i Danmark (“Fisher Investments Norden”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl er et anpartsselskab, som er etableret og registreret i Luxembourg (selskabsregistreringsnr. B228486), som reguleres af det luxembourgske finanstilsyn, Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) og som har hjemstedsadresse på: K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor L-1246 Luxembourg.
Dette dokument udgør Fisher Investments Nordens generelle holdninger og skal ikke betragtes som værende personlig investerings- eller skatterådgivning eller en afspejling af kundens resultater. Der gives ingen garanti for, at Fisher Investments Norden fortsat vil have disse holdninger, og de kan ændre sig over tid baseret på nye oplysninger, analyser eller fornyede overvejelser. Der er intet i dette dokument, som udgør en anbefaling eller et estimat om markedsforholdene. Dette dokument er alene vejledende. De aktuelle og fremtidige markeder kan afvige markant fra det heri angivne. Der er endvidere ingen garanti for, at de antagelser, der er anført i oversigterne indeholdt heri, er præcise. Investering i de finansielle markeder indebærer risiko for tab, og der er ingen garanti for, at den investerede kapital betales helt eller delvist tilbage. Tidligere resultater er ingen garanti for og giver ingen pålidelig indikation om fremtidige resultater. Værdien af investeringerne og deres afkast vil svinge i takt med udviklingen på de globale finansielle markeder og i de internationale valutakurser.