Året 2020 har været noget roderi for Carlsberg. Den langsigtede strategi og trend er blevet forstyrret. Kræfterne har været brugt på at klare sig igennem turbulensen og de ekstra besværligheder og omkostninger, som det medførte.
Man har ikke haft mange positive nye muligheder at udnytte, men der er trods alt investeret pænt i løbende forbedringer/udvidelser og
tilkøb af aktiviteter (3,2 mia. kr.). En større omlægning af selskabsstrukturen i Kina indgår heri. Til gengæld er der sparet på udgifterne til markedsføring, da det jo er at hælde vand i Saharas ørken under nedlukningen. Der er dog en undtagelse, nemlig øget indsats i Rusland. Her prøver Carlsberg på ny at styrke sin markedsandel efter en periode med nedadgående pres. Reguleringer af marketing slår direkte igennem på bundlinjen, og så må man bare håbe på, at salget ikke for alvor svigter.
Søgang og håb om ny fremgang
Balladepunktet under Corona-nedlukningerne har været det såkaldte on-trade salg, dvs. salg ved servering på restauranter, barer, hoteller osv. Andelen lå i 2019 på 25 pct., og dykket angives til at være på over 20 pct. Med andre ord udgør det 5-6 pct. målt i forhold til den samlede mængde. Men det totale volumen faldt kun med 3,8 pct. (organisk), og det var fordelt på øl med -2,8 pct. og andre drikkevarer -8,7 pct. Øl er altid fokuspunktet. I 2020 må der faktisk have været let fremgang i salget via butikker, og det er værd at hæfte sig ved. Det går altså pænt. Fra den danske hjemmefront har indtrykket da også været, at forbruget af drikkevarer er forløbet aldeles godt (vel især vin og i Danmark desuden en særlig vinkel pga. afbræk i den normalt store grænsehandel).
Økonomisk har Carlsberg klaret sig pænt igennem de ydre stød, og som nævnt har ledelsen trukket et sikkert stik hjem ved at nedsætte udgifterne markant inden for markedsføring. Der er fortsat let fremgang for alkoholfri øl og high end mærker. Desværre har der været modvind for flere af de ledende varemærker. Her rammer man strategien om systematisk at konvertere salget og dermed kapacitetsudnyttelsen fra lokale mærker med moderat bruttoavance til de dyrere hovedmærker.
Forskydningen giver nemlig højere indtjening og reducerer behovet for investeringer, altså kan man præstere et større frit cash flow samtidig med at kerneaktiviteterne udvikles og styrkes (Win-Win).
Håbet er, at 2020 blot er en pause med et forbigående afbræk i denne velegnede plan for selskabets udvikling. Nogle lande har dog oplevet en mere alvorlig afsporing i afsætningen, og her ser Indien ud til at være ramt hårdt. Landet er ellers en vigtig vækstmaskine for især Tuborg mærket, så der bliver brug for mange penge til markedsføring, når Indien igen åbnes for mere normal livsførelse.
Selv om der er uklarhed om både tidspunkt og omfang af genåbningerne ser tingene gradvis ud til at bevæge sig i den retning. Østeuropa (Rusland & Omegn; ikke de østeuropæiske EU-lande) har klaret sig forbløffende godt igennem året, og det forklarer man ved en lav andel af on-trade salg, som derfor ikke kunne spoleres. Asien ligger foran i forløbet af Corona-epidemien og er på vej ud af den, men uanset det varierer belastningen og tempoet i ny fremgang meget fra land til land. Der ser ud til at være opnået pæn fremgang allerede i andet halvår. Den negative påvirkning har faktisk især haft vægt i Vesteuropa, der kan opfattes som Carlsberg’s hjemmemarked i bred forstand.
Denne struktur (med forbehold for eventuel forlængelse af nedlukningen af udskænkningssteder, som nærmest blokerer on-trade salget helt) med fornyet fremgang/genopretning og et stort udskudt behov hos folk for festivitas/kulturoplevelser giver mulighed for et decideret rebound i salget i 2021. Men det afhænger af forløbet omkring landenes genåbning, og første kvartal ser desværre ud til at blive svagt. Det er op til de enkelte investorer at vurdere, om de tør satse på en ”ketchup effekt”, når dørene atter åbnes. Chancen er der helt klart, men sker det?
Aktien
Mit gæt er et særdeles positivt forløb. Corona-isolationsepokens tid er ved at være overstået. Jo længere man trækker pinen ud, des større efterveer vil der blive i samfundet rent politisk – men samtidig vil der opstå des større lyst til at slippe gækken løs, som ordsproget siger. Måske skal vi holde Øktoberfest i juli?
Jeg estimerer et nettoresultat i år på 6,8 mia. kroner (6,0). Opgjort pr. aktie svarer det til 47 kroner (41,3). P/E (20E) ligger dermed på 20 ved kurs 965, idet den forestående udbyttebetaling (22 kroner) skal fratrækkes. Indre værdi er på 271 kroner (før udbytte). Egenkapitalens forrentning vil blive ca. 17 pct.
Aktien er ingenlunde lavt prissat men på et normalt niveau ud fra min (muligvis for optimistiske) forventning om et stort rebound i år. Så langt så godt.
Her kommer så de to langsigtede muligheder/trusler ind i billedet, og det kan rykke perspektivet op eller ned.
På den positive side (formoder jeg), at Carlsberg vil arbejde ivrigt for hurtigst muligt at tilegne sig en klar Grøn profil. Derved kan aktien opnå en merpris (præmie) via øget interesse for køb blandt investorerne.
Omvendt sidder Carlsberg fast i en ubehagelig og uløselig klemme med høj risiko vedrørende sine særdeles store aktiviteter/investeringer i Rusland og andre SNG-lande. Worst Case er at blive sat på porten af Putin-styret, hvis hans regime for alvor presses op i et hjørne indefra og udefra, altså risiko for slet skjult statsorganiseret mobning. Best Case er at kunne holde ud og passivt vente i håb om en ”fløjlsrevolution” eller anden form for fredelig overgang til en tidssvarende model for et frit og åbnet samfund i Rusland med mulighed for at slippe kræfterne løs i stor fremgang og dynamik.
Strukturen med bryggerianlæg placeret rundt om i store markeder indebærer en politisk risiko. Man har eksempelvis også et helt nyt, stort bryggeri i Myanmar, hvor der netop er sket et militærkup.
Siden den fulde og meget kostbare overtagelse i 2008 af fuld kontrol med Baltika bryggeriet i Rusland mv. har Carlsberg været klemt af høj gæld og en fuldstændig hjælpeløs stilling omkring risikoen for politisk orkestrerede indgreb og overgreb i dette land. Ideen i opkøbet var at opnå høj vækst, men sådan gik det slet ikke. Nu er gælden blevet nedbragt, og hele koncernen er blevet styrket angående indtjeningsevne og vækst med spredning på stadig flere lande, herunder gode udsigter i verdens to største lande, Kina og Indien, hvor ølforbruget kan stige markant.
Aktien er derfor atter ved at blive en fornuftig placeringsmulighed for langsigtede investorer.
Lau Svenssen, EuroInvestor
LS ejer ikke aktier i selskabet.
Læs også: DFDS-kursmål hæves til 315 kr.
Læs også: Finanshus ser 27 pct. potentiale i Mærsk-aktien
