Med denne vurdering af giganten Microsoft indledes en serie af artikler med fokus på USA’s ledende FAANG+ aktier. Det er primært et forsøg på at se nøgternt på holdbarheden i det meget høje kursniveau. Er de pågældende aktier hver for sig en varmluftballon?
Som børspapir kan prisen sagtens stige endnu mere, hvis euforien fortsætter - og det er umuligt på forhånd at anslå punktet for et maksimum. Set ud fra et investeringsmæssigt synspunkt gælder det om at vurdere, om prisniveauet er Fair eller lidt/meget under-/overvurderet. Når fjederen bliver spændt, skal man overveje at sælge. Det er imidlertid lettere at følge med videre frem.
En generel drøftelse af begrebet bobler kan findes i Vincent Hendricks bog ”Spræng boblen”. Et kernepunkt for alle typer af bobler er, så vidt jeg husker forklaringerne, begrebet pluralistisk ignorance: man overvejer ikke selv en problematik men stoler på at andre (flertallet) vel allerede må have klaret denne afgørende opgave, og derfor kan man bare følge med strømmen. Det kan let ende som en boble og dermed gå galt.
Microsoft’s forretning
Selskabet har en ledende stilling inden for PC-styresystemer og software til praktisk brug hos professionelle (opgaver ved jobudførelse i erhvervsliv, offentlige sektor mv.) og hos private. Hertil kommer tilbud om indhold og spil mv. Førerpositionen er anerkendt, men det udgør dermed samtidig inspiration og invitation til konkurrence fra andre udbyderes side. Selskabets ekstremt høje indtjeningsevne udgør en lokkemad, som enhver kan forstå potentialet i. Overskudsgraden ligger på ca. 40 procent, og resultatgraden (nettoresultat efter skat i procent af omsætningen) er på ca. 33. Samtidig er det høje niveau (indtil videre) forbløffende robust. En lidt tricky del af forklaringen (på godt og ondt) er en imponerende evne til hele tiden at præstere vækst (+9 % årligt i de sidste 5 år) trods en allerede moden markedsposition. Det foregår ved tilføjelse af flere servicetilbud. Man balancerer dermed på en knivsæg: vækst/produktfornyelse. Man må frem for alt ikke gå i stå.
Linjen er udvikling med lancering af nye løsninger, som søges udbredt hurtigt til kunderne. Reelt må en sådan forceret produktfornyelse betegnes ”kreativ destruktion”. Det nedsætter levetiden for et Microsoft-produkt i forhold til forventningen ved købet, men kritik er ikke brudt ud af den årsag. Et større salg gavner Microsoft, og magtforholdet over for kunderne er klart i selskabets favør. IT har udvidet sin betydning og er blevet en afgørende kapacitetsfaktor i de fleste virksomheder. For ITleverandørerne er det en fantastisk situation, og Microsoft søger selvfølgelig at fastholde sin position som en klar leder. I vid udstrækning har selskabets software opnået status som en standard. Produktkonceptets tanke er altid at sælge lukkede Microsoft-systemløsninger, og det er jo snedigt.
I videoen ovenfor ses udviklingen i markedsværdien for FAANG-selskaberne. Grafikken er lavet via Flourish Studio.
Standard, hurtig udbredelse og monopolkapitalisme
Takket være IT-systemernes glimrende funktionalitet har Microsoft sat sig solidt på basissoftware til PC’er og fra dette udgangspunkt er der så tilføjet brugervenlige systemløsninger i mange forskellige udformninger. Udbredelsen af informationsteknologi er forløbet ekstrem hurtigt, og her har en af de gamle giganter, IBM, til gengæld måttet se sin kerneaktivitet ebbe ud, hvilket har ført til omstilling mod serviceydelser. Microsoft er blevet USA’s afløser for IBM i den hektiske udvikling af EDB/IT, men ligesom PC-markedet har ændret sig i retning af en moden massevare, sådan kan Microsoft også blive presset. Derfor satser man på at udvide sin salgsflade med bredere servicetilbud og ”indhold”.
Evnen til at udnytte den ledende markedsposition må betegnes som monopolkapitalisme. USA har national interesse i at opretholde selskabets centrale position som global førende high tech ITleverandør og tilførslen af en enorm indtjening. Denne struktur beskytter derfor selskabet mod indgreb fra myndighedernes side med krav om priskontrol og begrænsninger på virksomhedens adfærd og fortsatte udvidelser. På det punkt forekommer Microsoft at stå bedre end de nye ITgiganter i FAANG+ gruppen. De er ”over the hill” og har opnået en form for accepteret særstatus.
Læs også: Kommentar: USAs FAANG+ aktieeventyr er en farlig affære
Hvilken aktie er bedst: Microsoft eller Novo Nordisk
Vurdering af en virksomhed med et enestående format er vanskelig at udføre, da den i en vis forstand sætter sin egen – standard, for nu at bruge et begreb om Microsoft’s eget univers. Men der er jo ikke tale om en unik virksomhed eller et kunstværk. Der er findes andre IT-platforme, og helt nye vil blive udviklet. Det er en levende virksomhed, og når dens storhedstid er forbi, vil andre firmaer løse IT-opgaver på nye måder. Microsoft har ”bare” udviklet sig til en gigant, der nu er på toppen i sin tidsepoke. Det omgivende samfund, USA, har lagt sig fladt ned og opgivet at gribe ind med krav og begrænsninger. Men alting har en tid.
Angiveligt har den legendariske medstifter Bill Gates reduceret sin ejerandel gevaldigt, og det samme ser ud til at være tilfældet for de andre folk fra startfasen og den store ekspansionsæra. Aktien er blevet til et rent børspapir med vid spredning på passive ejere. Den form for stabilt fungerende cash cow selskaber med stor indeksvægt er elsket af bankernes porteføljeforvaltere. Denne aktietype anses nemlig for low risk (formodet høj forudsigelighed i udviklingen fremover), og det ligger jo tæt op ad obligationer. Bankfolk hader i virkeligheden aktier men elsker ”sikre” aktiver.
Succes avler succes så længe stadig flere investorer hopper med på en vogn som Microsoft. Dette fænomen har gentaget sig gang på gang i aktiemarkedet – og derfor ender selv de bedste selskabers aktier med at blive voldsomt overvurderede, hvorefter der så indtræffer et uventet og drastisk dyk.
En relevant aktieparallel for os her i Danmark er at sammenligne Microsoft med Novo Nordisk. Selskaberne har samme niveau for overskudsgraden på rundt 40 procent og er stramt styrede mht. investeringer i ny kapacitet, ligesom den samlede udlodning (udbytte + køb af egne aktier) er høj set i forhold til nettooverskuddet. De har begge en ledende markedsposition, og der præsteres vækst takket være produktmodernisering. For NN’s vedkommende ekspanderer man dog markant ind i det tilgrænsende og større marked for medicin til type 2 diabetes (GLP-1). Det giver høj vækst samlet set (+8-10 procent årligt) trods opbremsning inden for type 1 diabetes (insulin). Anvendelsen af GLP-1 er desuden udvidet til at dække fedme og formentlig vil fedtlever (NASH) snart følge efter.
NN bruger 12 procent af sin indtægter på long tail R&D-indsats (Microsoft mere short tail: 13 procent), og her kan man opnå beskyttelse med patenter. Den langsigtede vækstkraft hos NN må vurderes som markant højere og mere robust i værdimæssig forstand end Microsoft’s produktudvikling. Afkastprofilen er imidlertid fuldstændig forskellig, idet Microsoft har en hurtig payback mulighed og behov for et højt produktfornyelsestempo for at opnå vækst i konkurrencen (selskabets strategi), mens NN arbejder med langstrakte R&D-forløb. Omkring afsætningen har NN et solidt grundlag i form af livslangt behov for medicinen hos diabetikerne, da det i reglen er livsvigtigt. Selskabets øvrige produkter er næsten alle nødvendige for at afværge død eller skader.
I virkeligheden er Microsoft dog en langt bedre forretning end den i forvejen meget høje overskudsgrad på 40 procent angiver. Den relative omsætning er nemlig meget større end NN kan præstere. Hver medarbejder i Microsoft opnår en omsætning på 5,5 mio. kroner (NN: 2,8 mio. kroner), og driftsoverskuddet pr. ansat udgør 2,0 mio. kroner (NN: 1,2 mio. kroner). Årsagen må findes i ”udvanding” fra videresalg af eksternt input, og det indikerer jo, at selskabet præsterer en endnu højere overskudsgrad på sine egentlige kerneaktiviteter. Det fungerer både som supplerende indtægtskilder og som et camouflagenet, der skjuler styrken i de centrale kerneprodukter. Bruttoavancen hos Microsoft er på 68 procent, mens NN præsterer 83 procent.
Microsoft’s betydning for USA som nation fremgår af fordelingen af overskuddet før skat (53 mia. dollar i 2019/20). Heraf stod USA for 24 og udlandet for 29 mia. dollar. To lande, Irland og Puerto Rico, udgjorde 86 procent af udlandsandelen. Den samlede skatteprocent reduceres derfor markant.
Børsværdien af Microsoft (236,5 dollar) er på 1.750 mia. dollar mod NN’s 155 mia. dollar (Børskurs 423,55 kroner; børsværdi 977 mia. kroner). Personalestyrken er på hhv. 163.000 og 45.000. Hver medarbejder vurderes dermed ud fra børsforhold til at kunne præstere en nutidsværdi på 10,7 mio. dollar i Microsoft mod ”kun” 3,4 mio. dollar i NN. Det er nok den bedste måde at sammenligne selskabernes relative børsmæssige værdi på, altså 3X til Microsoft’s side. Nøgletallet (igangværende regnskabsår) for Pris/Omsætning er på 11,0 for Microsoft og 7,5 for NN. P/E-tallene for det løbende år kan tilsvarende for Microsoft estimeres til 29 og 22 hos NN.
Den samlede udlodning i Microsoft i 2019/20 (statusdag 30-06) udgjorde 38 mia. dollar af nettoresultatet på 44 mia. dollar. Tilbagebetalingstiden for børsværdien på 1.750 mia. dollar er dermed på 46 år. Man skal virkelig turde satse på fastholdelse af overskudsgraden og høj vækst for at få det regnestykke til at gå op. Først herefter skal der blive plads til at opnå den kursgevinst, som man søger at opnå. NN kræver 26 år (977/37) for tilbagebetaling, idet man i 2020 udloddede 37 mia. kroner af nettoresultatet på 42 mia. kroner.
Konklusionen er, at Microsoft kan se tilbage på en enestående udvikling (fortid) siden starten i 1975. Det værdsættes utroligt højt på børsen, hvor man ikke frygter modning af produkterne med udsigt til lavere vækst og pres på overskudsgraden. Hvis jeg skulle vælge mellem de to store virksomheders aktier, ville jeg klart foretrække NN frem for Microsoft – og NN er ikke billig.
For særligt interesserede og folk, som finder min parallelvurdering mærkværdig, vil jeg foreslå, at de prøver at lave en lignende test ved at sammenligne med den tyske IT-gigant SAP. Business segmentet er afgørende i begge selskaber, men Microsoft dækker også segmentet for styresystemer og sælger IT mv. til privat brug. Så vidt jeg kan se, er skævheden endnu mere markant sammenholdt med SAP’s udmærkede præstationer. Så noget tyder på, at der er tale om pluralistisk ignorance – det stof bobler er gjort i.
Lau Svenssen ejer ikke aktier i Microsoft eller SAP men i Novo Nordisk.
Læs også: Lau Svenssen: Status i marts og udsigter for aktiemarkederne i 2021
Læs også: Finanstilsynet kommer med advarsel til private investorer
Det koster 0 kr. - vind luksusophold til 8.000 kroner
