Henter kommentarer

Lau Svenssen: Carlsberg fokuserer overdrevet på aktiekursen


Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.

Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer ikke aktier i Carlsberg.

Profilen i et selskabs fremlæggelse af informationer er interessant. Det viser ofte kernen: karakteren, adfærden og motiverne hos de centrale personer, som leder virksomheden. Hvad hjertet er fuldt af, løber munden over med.

Er der tale om stringent og nøgtern rapportering af fakta og vurderinger af selskabets situation og fremtid, eller benytter man et halvårsregnskab til at fremhæve de forhold, som ledelsen netop nu ønsker eller håber på at skabe opmærksomhed omkring?

Carlsberg befinder sig i en dybt alvorlig situation omkring fremtiden for dets russiske bryggerier. Årsagen er krigen i Ukraine. Hensigten er at frasælge Baltika, men det kan man ikke gøre let og smertefrit.

Læs også: Pensionsgigant om danskerne: Hidtil uset syn

Værdien er blevet nedskrevet til det halve i halvårsregnskabet. Det giver en belastning og restværdi på 9,6 mia. kroner. Der er ingen specifik redegørelse for tallet, som vel må betegnes et ”slag på tasken” ud fra ledelsens egen opfattelse.

Man kan håbe på, at det aldrig bliver til noget. Så har Carlsberg vist sin gode vilje, fået billige point i medierne og vundet tid uden at ende med et katastrofalt tab.

Tyve års satsning på Rusland som marked er på spil – en strategisk fejl af dimensioner. Heldigvis udvikler den efterfølgende ekspansion i Asien sig godt.

Carlsbergs egenkapital er faldet til kun 33,4 mia. kroner som følge af nedskrivninger. Tallet svarer forunderligt nok til størrelsen af den enorme aktietegning, som blev gennemført i maj 2008 til at finansiere opkøbet af anden halvdel af Baltic Beverage Holding mv.

Læs også: Lau Svenssen om sin nye aktie: Et guldkorn

Det skulle være nøglen til et væksteventyr i Rusland. Det gik bare slet ikke som forventet.

Store udlodninger til aktionærerne suger også kraft ud af selskabet. I første halvår udbetalte man 3,4 mia. kroner i udbytte og 2,0 mia. kroner er blevet brugt på opkøb af egne aktier.

Udbyttet vedrører et helt regnskabsår (2021), så forholdsmæssigt er halvdelen altså udloddet. Aktionærerne er samlet blevet tildelt et forholdsmæssigt beløb på 3,7 mia. kroner.

Nettoresultatet for halvåret endte med et underskud på -5,3 mia. kroner. Justeret for nedskrivninger og særlige poster angives resultatet dog til et overskud på +5,1 mia. kroner.

Halvårets udlodning til aktionærerne svarer altså reelt til 73 pct. af det teoretiske overskud (3,7/5,1). Det er højt.

Ledelsens selvopfattelse: Strong business performance
Hvis man ser bort fra den truende amputation i Rusland i milliardklassen ved et frasalg og et uafklaret spørgsmål om overtagelse af en aktiepost på en tredjedel i de vigtige aktiviteterne i Indien og Nepal, så går det godt igen. Carlsberg er tilbage på niveauet fra 2019 før Corona, og dermed ligger de to onde år nu bag selskabet.

Især On-Trade salget, som er ved serveringssteder, rykker opad igen, mens volumen i butikker dæmpes lidt. Man er også kommet tilbage på den afgørende trend med høj vækst for hovedmærkerne, men det er kun de gamle trækheste Carlsberg og Tuborg, som rykker markant.

Læs også: Nordnet: Gode nyheder for Novo Nordisk og andre danske selskaber

Grimbergen klarer sig også godt. I betragtning af udvidelsen af sortimentet med overtagelse af flere andre ledende varemærker er det næppe så positivt, som rapporten udtrykker det.

Pointen for selskabet er, at man ønsker at udvide volumen for de dyre mærker. Man benytter den eksisterende produktionskapacitet og accepterer vigende afsætning af lokale mærker. Bruttoavancen pr. liter stiger nemlig markant ved denne konvertering.

Samtidig giver det mulighed for at ignorere priskonkurrence, og investeringerne holdes nede. I år forventes kun anvendt 4,5 mia. kroner på investeringer. Aktionærerne står til at modtage 7,4 mia. kroner, hvortil kommer udlodningen til minoriteter (partnere mv.), der beløb sig til 740 mio. kroner i første halvår.

Den gennemgående linje for halvåret er fremgang fra større volumen, højere salgspriser og bedre salgsmix plus det løse i form af valutaomregning. Værdien pr. hektoliter er +11 pct. højere. Flot.

Læs også: Nordnet om den næste tid: Forbered dig

Vesteuropa opfattes som hjemmemarked, og her klarer man sig bedre end sidste år. Østeuropa påvirkes af Ukraine-forløbet men udvikler sig pænt trods det.

Stjernen er Asien, som består af en mosaik af selskaber med varierende styrke og betydning. Et lands størrelse og markedsandelen er afgørende. Højere dollarkurs giver en positiv påvirkning af regnskabet fra en række lande.

Det eneste problem er Indien, hvor der er opstået en disput med en partner. Begge parter ønsker at afvikle samarbejdet ved, at Carlsberg skal købe aktieposten.

De markante uoverensstemmelser vil dermed kunne skifte over til et nyt punkt: pris og vilkår for en handel.

Læs også: Lau Svenssen om lille C25-aktie: 'Det er nok begyndelsen på noget stort'

Den likvide beholdning hos Carlsberg er udvidet væsentligt. Det er muligvis optakt til denne handel plus oprustning vedrørende den formodede exit fra Rusland.

Der må formodes at blive tale om afvikling af forpligtelser i forhold til datterselskabet, mens salgsprovenuet kan blive frosset inde i en russisk tundra.

Fokuseringen på pleje af aktien og ejerne forekommer ude af trit med selskabets situation.

Afdæmpet guidance, amputation i Rusland og opkøb i Indien
Ledelsens guidance for hele året er mere afdæmpet end begejstringen for egen indsats i første halvår. Hvis man prøver at udregne et skøn ud fra de fremlagte indikationer, vil nettoresultatet for 2022 for de fortsættende aktiviteter (altså uden Rusland) ende på samme niveau som sidste år.

Udsving i særlige poster, som altid har været store hos Carlsberg, vil opsluge fremgangen. Andet halvår ser ud til at fastholde det nye og forbedrede niveau i indtjening.

Fremtiden for Carlsberg i Rusland skal afklares. Nu skal ledelsen vise evne til at disponere klogt. Make or break. Langsigtet satsning eller kortsigtet populisme?

Læs også: Nordnet: 5 danske aktiefavoritter, der scorer topkarakter

Andet halvår kan byde på store udfordringer – som aktionærerne skal tage stilling til omkring børskursen. Der er kun et håb: fred i Ukraine i løbet af kort tid. Så vil Carlsberg undgå at skulle opgive 20 års indsats og sige farvel til milliarder af kroner.

Aktien
De to topchefer har trods begejstringen solgt ud af deres aktier i Carlsberg. Heri indgår dog også skattemæssige hensyn, som vejer tungt i dette land. Put your money where your mouth is?

Aktien er da også højt prissat set i forhold til de økonomiske forhold og dyb uklarhed om væsentlige forhold. Der er brug for forbedringer før aktien, der ligger i kurs 976 kr., omsider kan blive til en god placeringsmulighed igen.

Læs også: Investeringsdirektør: En investeringsstrategi kan vinde over alle de næste måneder

Læs også: Lau Svenssen: Det uudsigelige har store konsekvenser