Lau Svenssen: FLSmidth tager et tigerspring ved købet af TK Mining – men det betales ved aktiesalg

Købet vil få vidtrækkende betydning for FLSmidth og ser ud til at være et lovende, dynamisk initiativ med stor vægt. Anskaffelsen beløber sig til 2,4 mia. kroner.

Det kan sammenholdes med den nuværende kapitalindsats, der består af 8,4 mia. kroner i egenkapital og en nettogæld på 1,6 mia. kroner. Opgjort i arbejdspladser er der tale om 3.400 nye jobs i forhold til FLSmidth’s 10.189. Kort sagt er der tale om en udvidelse på 25-30 pct., men det foregår udelukkende i Mining divisionen, som vokser +50 pct. Cement er det andet virkefelt, som nu får relativt mindre vægt.

Aftalen indeholder 4-5 centrale punkter, som investorerne skal være opmærksomme på. For det første er TK Mining en stor forretning (større end jeg antog), for det andet er rentabiliteten svag med behov for et markant løft (bedre styring af tilbudsgivning, ordreudførelse og risiko), for det tredje er tidsforløbet usædvanligt langt (6½ måned med forhandlinger og yderligere mindst 12 måneder frem til overdragelsen kan finde sted), og for det fjerde ønsker FLSmidth-ledelsen at rejse kapital til betalingen via aktiemarkedet (formentlig 1,5-2,0 mia. kroner). Endvidere ser det ud til at TK Mining også rummer transportudstyr. Aktivitet inden for den type opgaver udførte FLSmidth (Bulk Material Handling) også selv tidligere, men det blev frasolgt i januar 2019 efter stort besvær. Hvordan passer det ind?

Lang forlovelse giver Sælgeren tid til at rydde op

Det har krævet et langt tilløb - med tysk grundighed - at få strikket en aftale sammen om køb af ThyssenKrupp’s aktiviteter inden for mineudstyr, TK Mining. Forhandlingerne har taget et halvt år, men ikke nok med det vil det vare mindst et år, før den faktiske overdragelse kan finde sted. Sendrægtighed er per definition negativ, da alt for mange ting udskydes, og medarbejdere vil sive bort. Godkendelse af aftalen hos myndigheder (og storkunder) er næppe så svær. Ejerskiftet vil først finde sted i 2. halvår 2022.

Mit børsknæ fortæller, at man giver sig god tid for at få ryddet op og afviklet de ”kagesager”, som er en naturlig del af enhver ingeniørvirksomhed med frontteknologi. Sælgeren får mulighed for selv at klare ærterne uden at skulle betale FLSmidth for at overtage problemerne. De har som køber udsigt til at overtage en ”rengjort tavle” om et år, og der tales da også om positiv indtjening i 2024.

Angiveligt har TK Mining en anderledes profil, som vil supplere FLSmidths eksisterende forretning. Det giver mulighed for en positiv kombination og øget slagkraft som leverandør til de store mineselskaber. Derfor er der ikke udsigt til store nedskæringer. Udgifterne (560 mio. kroner) til integration forekommer begrænsede i forhold til den forventede synergi (370 mio. kroner årligt). Penge er altså tilbagebetalt på kun 1½ år. Fint.

Til gengæld lå indtjeningen i regnskabsåret 2019/20 nede under nulpunktet. Der er altså behov for forbedringer fra dag no. 1 – men den kommer tidligst om 12 måneder. Så der er tid til at få afviklet en dårlig ordrebog. Selv om der tales om uforandret/uafhængig drift i ventetiden, så vil FLSmidth formentlig blive holdt tæt orienteret og sidde med, når der skal afgives store projekttilbud.

TK Mining har efter det nu oplyste stor vægt inden for enkelte projektopgaver. FLSmidth fremhæver altid selv betydningen af stabilitet og indtjening i sin service aktivitet med aftersales. Her kan der fremkomme fordele ved sammenlægning af servicecentre og samtidig forbedret dækning for kunderne.

Læs også: Lau Svenssen: Shell har rygvind og trimmer forretningen

Størrelse og pris

Selv om TK Mining er tabsgivende med en høj encifret EBITA marginal betaler FLSmidth samlet 2,4 mia. kroner for butikken. Set i forhold til en omsætning på 5,8 mia. kroner og FLSmidths normale overskudsgrad i dette felt på 8-12 procent er der udsigt til et højt afkast – men først om tre-fire år, når det hele kører,og et forventet opsving i ordrer fra mineindustrien tager fart.

Det er dog kun ca. 1,8 mia. kroner som repræsenteres af egenkapital, siges det. Her står vi så ved det problematiske punkt i den visionære ekspansion: hensigten er at gennemføre en stor aktietegning på formentlig 2,0 mia. kroner. Hvornår og præcis hvordan vides ikke, men en generalforsamling 26. august skal give ret hertil. Købesummen skal først betales om et år, og cash flowet i den mellemliggende tid burde kunne klare det meste.

Balladepunktet ligger her: bestyrelser mener tilsyneladende, at aktiemarkedet er så stærkt, at det udgør en let tilgængelig vej til at hente ekstra kapital, hvorved et selskab kan løfte en ekstraordinær stor udvidelse uden at risikoen øges på deres (bestyrelse og direktion) side af skrivebordet - til gengæld ender den forøgede belastning og risiko ovre hos aktionærerne. I reglen får aktiekursen en tur nedad, og det er da også straks indtruffet for FLSmidth-aktien (fra 253 til nu 230). Hvis pengene i stedet blev skaffet via et obligationslån på 2,0 mia. kroner til lav rente, ville der være feststemning.

FLSmidth har nemlig endnu ikke fået skub i en positiv udvikling i forretningen og kan ikke hvile sig op ad en stærk økonomisk stilling. Aktien er ikke elsket. På lang sigt er mulighederne enorme med en dedikeret indsats for at kunne levere avancerede (og dyrere) grønne løsninger til den sorte mineindustri. Målet for MissionZero er at kunne tilbyde kunderne fuldt CO2-neutrale løsninger i 2030. Den strategi får nu gavn af et større fundament, der kan betale produktudviklingen.

Tryg har benyttet sig af den lettilgængelige aktietegningsmetode og sat ny dansk rekord ved at rejse ca. 40 mia. kroner til købet af RSA-datterselskaber. Alm. Brand vil komme med en tilsvarende ”løsning” om et års tid, når deres Codan-køb (i kølvandet på RSA-aftalen) er blevet godkendt og skal gennemføres. Forsikringsaktiernes storhed er forbi, når man vader i dem.

Man tror tilsyneladende i danske bestyrelser, at det høje aktiemarked kan klare ethvert påfund, uanset hvor store og kedelige de måtte være. Aktionærerne behandles næsten som gidsler i deres eget selskab. De er havnet i en fælde ved at have erhvervet en aktie, som de håbede ville give et positivt afkast. I stedet må de forsvare sig mod tab ved udvanding og hoste op med endnu flere penge til en aktietegning med fortegningsret eller acceptere, at andre ikke-aktionærer tilbydes en direkte aktieplacering med rabat.

Det er udtryk for overbelastning og tenderer misbrug. Derfor kan der komme voldsomme tømmermænd i de næste mange år hos Tryg og Alm. Brand, indtil deres oppustede, aktiebetalte økonomi er blevet konsolideret. Hvis noget går galt eller de komfortabel forhold i dansk forsikring ophører, kan det aktierne blive ramt hårdt.

FLSmidth er nu ude i samme ærinde, men her tilbyder ledelsen heldigvis et mere dynamisk og interessant oplæg om ekspansion og dermed afkastmulighed.

Læs også: Lau Svenssen: Opsving på vej i tankmarkedet

Er det en god disposition for FLSmidths aktionærer?

Ja, det ser sådan ud forretningsmæssigt. Udvidelsen med TK Minerals er en stor mundfuld, men prisen forekommer OK selv om der skal tages fat fra starten med effektivitetsforbedringer. Håbet er, at Sælgeren inden overtagelsen om et års tid selv får ryddet op og skærpet konkurrenceevnen. Med den lange forlovelsestid kan FLSmidth planlægge sine tilpasningerne grundigt, så det hele kan sættes i gang med det samme (om et år).

Aktierne i FLSmidth og ThyssenKrupp

Betydningen er størst hos FLSmidth. Aktiekursen dykkede straks. Det skyldes næppe utilfredshed med selve transaktionen, som forekommer velgennemtænkt og lovende - selv om der bliver tale om en startop fase med lavt afkast. Når mineindustrien først vågner op efter mange år med små investeringer og begynder at sprøjte ordrer ud på stribe, bliver alt godt.

Problemet er udsigt til en forholdsvis stor aktietegning. Det frie flow af aktier i FLSmidth er nemlig meget højt, 80-90 pct. Den eneste kendte storaktionær er Lundbeckfonden, som ejer over 10 pct. plus formentlig en post på knapt 5 pct. hos deres nære ven, Novo Holding A/S. I en årrække har FLSmidth manglet en solid ejergruppe til at bakke sig op. Et aktiesalg på muligvis 2,0 mia. kroner skal dermed sælges til ”Maren i kæret” (emission med fortegningsret og dermed udsigt til pres på aktiekursen) eller ved en direkte placering hos 5-10 nye store, langsigtede kerneinvestorer.

Worst Case vil opstå, hvis planen om ekspansionen og aktiesalget ender med at skabe en situation, hvor FLSmidth selv ender med at fremstå som emne for et opkøb. Det kan let indtræffe. Upside perspektivet for selskabet i relation til et bredt opsving i økonomien (råvarepriser) og bæredygtig omstilling på længere sigt er nemlig glimrende. Industrifolk kan sagtens forstå potentialet. På børsmarkedet er der derimod få tunge aktører, som har en så dyb og langsigtet tankegang. Spis og bliv selv spist til sidst er vilkårene i en åben økonomi. Problemet er bare, at prisforløbet for aktien (kurskurven) ofte skal presses ud i det ekstreme, før der kommer skub i en positiv udvikling.

Langsigtet er FLSmidth efter min mening blevet en endnu bedre placeringsmulighed efter købet af TK Minerals. Men uanset det er der på kort sigt en nedtur pga. skuffelse omkring en uventet stor aktietegning. Aktiesalget skal finde sted inden selskabet har fået forbedret sin lave indtjening og dermed opnået rygvind. Det ligner en J-kurve for aktien.

ThyssenKrupp er i gang med en gennemgribende shakeup, og frasalget til FLSmidth er led heri. Nyheden var ledsaget af to-tre andre punkter med mere tågede opdateringer om tilpasninger inden for infrastrukturopgaver, rustfrit stål og tungt metaludstyr. Det vigtigste punkt er fortsat at få en afklaring af fremtiden for den gamle kerne inden for jern- og stålværker, men her er der en ny optur fra et kraftigt økonomisk opsving og dermed igen optimisme.

Selskabet har regnskabsår med opgørelse af status pr. 30-09. Det passer perfekt til et ejerskifte til FLSmidth pr. 30-09-2022. En opdatering af selskabets guidance tyder på et svagt positivt resultat i år, men set i forhold til kapitalindsats og risiko, er det fortsat alt for svagt.

Jeg ejer begge aktier (offensivt i FLSmidth og en ”føler” i ThyssenKrupp), men det er sket ud fra forskellige perspektiver, om evnen til at opnå et markant løft i børsværdien. FLSmidth handler som nævnt om udsigt til et stort opsving efter mange år med små investeringer i mineindustrien og gavn af satsningen på udvikling af bæredygtige løsninger. Investorer med et Grønt Mindset burde være begejstrede, men alle venter på alle og ønsker et ”blåt” Grønt stempel, da de ikke selv tør vurdere forholdene og træffe beslutninger. Nu kommer der så et afbræk i aktiens udvikling pga. udsigt til en stor aktietegning, men det er trods alt kun et bump i vejen. Fundamentalt set er udvidelsen positiv.

ThyssenKrupp drejer sig om genrejsning i takt med en omfattende turnaround indsats, herunder mindre frasalg, som det her omtalte, og etablering af nye samarbejdsselskaber (stålværker, infrastrukturprojekter og ubåde). Det vil tage 3-5 år før alt er bragt på plads, og koncernen er blevet trappet ned til at bestå af en sund kerne af store og mellemstore tyske industriselskaber.

Lau Svenssen ejer aktier i både FLSmidth og ThyssenKrupp.

Læs også: Sarah Ophelia Møss: Slut med tvivl om bæredygtige fonde

Læs også: Vild pris: Luksusvilla er landets dyreste