Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning. Lau Svenssen ejer aktier i GN Store Nord såvel som William Demant.
Selskabet er i løbet af 1½ år skiftet placering fra overhalingsbanen til at løbe farten af inde i nødsporet på morvejen. Børskursen toppede i juli 2021 omkring 580. Bundpunktet i år blev nået ved 120. Nu er aktiens pris 172. En forfærdelig nedtur.
Forløbet inde i selskabet omkring ledelsens egne beslutninger og tiltag udgør desværre en stor del af forklaringen. Der er grund til at gribe i egen barm. De ydre forhold i markedet har dog spillet en afgørende rolle ved at blæse hård sidevind ind mod GN. De fejlvurderede situationen.
GN er opdelt i to separate forretningsområder, GN Hearing og GN Audio. Ligheden med DSV (fragtruter hhv. lastvognskørsel) frem til opsplitningen ved salg af DSV Miljø er slående. Sådan kan GN muligvis også komme til at ende sine dage?
Læs også: Simon Richard Nielsen: Der er stadig kræfter, som kan presse renterne helt i bund igen
Udviklingen indtil de nye problemer meldte sig i 2021 var en imponerende præstation for GN Audio, der ellers plejede at stå i skyggen af GN’s perle, høreapparatforretningen. GN Hearing havde imidlertid haltet i en årrække og kæmpede for at løfte sig op indtjeningsmæssigt til samme niveau som branchens to anførere, Sonova og Demant. Den tredje store aktør, det nydannede WS Audiology, er i færd med at integrere sin fusionerede virksomhed og er derfor optaget af interne forbedringer. Selskabet fik ved sammenlægningen samme størrelse som Sonova og Demant. GN Hearing blev derfor ved fusionen overhalet og er endt som branchens Lillebror.
GN Hearing’s genrejsning fortsætter. Forløbet var til at klare for GN som koncern takket være den imponerende præstation i det andet forretningsområde. GN Audio er en toptrimmet udbyder af headset og udstyr til videomøder mv. Det gik glimrende indtil GN Audio løb ind i problemer med usikker afsætning og leveringsproblemer pga. komponentmangel i Kina, hvor fremstillingen foregår. Helt galt gik det, da GN Audio valgte at købe SteelSeries (udstyr til PC-spil mv.) for 8 mia. kroner. Overtagelsen fandt sted ved årsskiftet 2021/22, og det må vist betegnes som en regulær fadæse. Immaterielle aktiver i denne handel er lige så store som købesummen: 8,0 mia. kroner. Størrelsen af en nedskrivning til dagsværdi tør jeg end ikke tænke over. Ekstrem dårlig timing.
Topchefen for GN Audio René Svendsen-Tune har også varetaget posten som administrerende aktieretlig direktør for hele GN Store Nord. Han fratræder dog 16-01 og afløses af Peter Karlstromer (født 1971; Europa-chef i Securitas). Nu skal der hankes op i hele GN.
Tilliden skal genoprettes på kapitalmarkedet. Børskursens nedtur er en målestok for situationens alvor. Der er også et andet og konkret problem, nemlig en fordobling af nettogælden til 15,2 mia. kroner. Det fremkom ved købet af SteelSeries. Cash flow’et også ramt, så det er et stort selvmål.
Usikre forhold på en række punkter
GN er ude i en krise. Ledelsen har for en gangs skyld ikke opbygget værdi ved at ekspandere men derimod spoleret værdi og sat selskabet i en farlig situation med relativ høj gæld og en devaluering af børskursen, som har gjort selskabet til en opkøbskandidat.
GN har ingen solid ejergruppe bag sig, og man har tidligere nærmest koketteret med denne struktur som en ekstra værdiparameter. Hvis ikke GN udviklede sig godt som virksomhed, ville der komme en stor aktør udefra, som kunne se potentialet. Nu er GN endt ude i en sådan situation.
Læs også: Lau Svenssens opsummering af aktieåret 2022: En stor Bear Market Test
GN kan heldigvis ikke opfattes som en ”brændende platform”. Vel er der behov for en stribe forbedringer internt og i salget, så den produktmæssige styrke dokumenteres, men der er handlefrihed til at klare opgaven. Økonomisk skal en genopretning vise sig i tal for vækst i omsætningen og driftsoverskuddet (EBITA), men her er der altid en forsinkelse mellem lancering af nye produkter og gennemslaget i driftsregnskabet. Det betyder uklarhed i startfasen.
GN’s gæld er blevet for stor. Målt ud fra nøgletal for cash flow set i forhold til nettogæld er begge parametre gået den forkerte vej på en gang. I teknologidrevne firmaer er der ikke plads til ret meget gæld, idet indkomsten pludselig kan erodere pga. nye påfund fra konkurrenter. Man lever i en hård verden. Hos GN er gældsomfanget blevet for højt, men der er ingen decideret krise.
Muligheden for at skaffe mere egenkapital via udsalg af egne aktier eller en emission af nye aktier eller et konvertibelt lån er svær at benytte. Det kan nemlig blive en adgangsvej for indtog af en aktør, som ønsker at overtage kontrollen med GN, altså et Take Over. Selvmål no. 2?
Aktiesalg vil være en nødløsning. Da børskursen (172) er faldet voldsomt fra tidligere højder, vil det fremstå som et monument over bestyrelsens manglende dømmekraft. De har systematisk opkøbt egne aktier til langt højere børskurser. Ikke godt.
GN har brug for en fornyelse i ledelsen, og her er der nu taget et vigtigt skridt. Den konkrete opgave er at genoprette indtjeningen i GN Audio. SteelSeries skal gøres til et aktiv og ikke en belastning – eventuelt sælges videre til Demant, som har satset på netop dette spil-segment (EPOS), da de sammen med partneren opsplittede headset-producenten Sennheiser. Hellere tage et stort tab end grave sig ned. Opkøbet var en dyr fejltagelse for GN.
Samtidig skal GN Hearing fortsætte sit projekt med genrejsning og etablering af samarbejder med andre selskaber. På det punkt har GN ofte gået nye veje, idet man som Lillebror i branchen har mere at vinde end tabe ved dristige skridt end de tre store høreapparatudbydere.
Læs også: Lau Svenssen om Ambu: ZOOM IN er motto for genrejsningen
GN Hearing er således i front med udnyttelse af de nye regler i USA (trådte i kraft medio oktober), hvor der åbnes adgang for Over The Counter salg. GN har heller ingen store satsninger på egne detailbutikker (Dispensers). Her er Sonova og Demant dybere involveret.
GN Hearing har i OTC-segmentet lanceret høreapparatet-modellen Jabra Enhance Plus. Jabra er det kendte varemærke for GN Audio’s headsets, så man prøver at udnytte navnet som ”mødested”.
Genopretning eller overtagelse
Opmærksomheden i GN er pludselig drejet over mod aktien og ejerfoldene. Som omtalt er der ingen ejermæssig samling, men aktierne er ude i frit flow. Fra tid til anden dukker passive administratorer op med poster, som skal offentliggøres jævnfør kravet herom ved 5,0 pct.
For nylig meddelte William Demant Invest pludselig, at de ejer 5 pct. og umiddelbart efter skiftede indberetningen til passage af 10 pct. Næste punkt er derfor 15 pct. I dette interval kan man operere videre, hvis man ønsker det. Pointen med en 10 pct. ejerandel er, at man kan blokere for tvangsindløsning af aktier mv., hvis der fremlægges et bud på GN, som ikke er acceptabelt for Demant. Man kan prøve at sætte en kæp i hjulet, og derved kan man opnå indflydelse.
Reelt er Demant forhindret i selv at kunne overtage GN. Konkurrencemyndighederne i EU, USA og visse andre lande vil ikke tillade en så høj markedsandel (knapt 40 pct.). Derfor er Sonova og WS Audiology også blokeret. Hvem skal så købe GN, hvis selskabet kommer i spil, som det kaldes?
Store elektronikfirmaer fra Japan, Korea eller Kina?
Læs også: Simon Richard Nielsen: Danmark vinder VM på aktiemarkedet
I et marked med få store aktører er det vigtigt at kunne blande sig i strukturudviklingen, så man ikke selv bliver påvirket negativt. Man kan muligvis skaffe sig et venskabeligt forhold til den nye aktør ved at hjælpe vedkommende frem til en overtagelse. Formentlig prøver Demant på noget sådant.
Samtidig er der et positivt perspektiv rent afkastmæssigt ved at samle aktien op nede i en bundfase: enten opnås et godt afkast takket være GN-ledelsens kraftanstrengelse for at genoprette virksomheden og løfte børsværdien højt op igen, så Take Over ikke længere er en mulighed.
Den anden chance er et Take Over bud på GN. Demant kan så få rollen som Kirsten Giftekniv. Desuden er der en mulig sidegevinst, nemlig sammenslutning af SteelSeries med Demant’s Communications division, som ikke er en guldgrube men vækstsatsning. Kriser kræver konstruktive initiativer.
Hvis GN skal fastholde sin stilling som et uafhængigt selskab med en spredt ejerkreds, har man brug for hurtige forbedringer. Delvist frasalg og samarbejde i et joint venture for en af de to virksomheder eller frasalg af SteelSeries kunne tænkes som løsning.
Pointen er, at GN har brug for en partner med stort format. Det gælder både økonomisk og omkring formatet af den pågældendes egen virksomhed. Det skal være en ”Big Boy”, og det er just en sådan forandring Demant og to andre høreapparatfirmaer frygter. Den danske æra inden for høreapparater kan være forbi, hvis GN Hearing overtages af en Outsider.
Tid og sted
GN har selv bragt sig i uføre. Tidspunktet er uheldigt som følge af de eksterne udfordringer fra Corona (komponentmangel), afbræk i salget (Corona nedlukninger), logistik-koks med fordyrelse og forstyrrelse af transport og stop/go inden for headset. Kina-bøvl indgår også som en udfordring.
Når verden igen kommer ud af skyggen fra Ukraine-krigen og belastningen fra høj inflation, så må der forventes store forandringer. Der skal gang i hjulene igen, og det er tid til at snuppe attraktive opkøbsmuligheder inden de kommer på fode igen og børsprisen stiger markant. Derfor forventer jeg en bølge af overtagelsestilbud, når tågen letter, i alle mulige erhverv. Hvornår det indtræffer, vides jo ikke, men det vil formentlig komme i løbet af det kommende halve år (inden sommeren 2023).
Rent børsmæssigt må der formodes at komme livlig aktivitet i GN-aktien med opsamling af aktieblokke, som parkeres neutrale steder, hvor der ikke skal udsendes indberetninger efter 5 pct. reglerne. De som vil blande sig i GN-spillet for at have et ord at sige, skal til at positionere sig nu, ellers risikerer de at komme for sent.
Som skuffet investor med en nedfalden GN-superaktie, håber jeg, at udfaldet både bliver Great og vil have Northern retning.
Læs også: Lau Svenssen: Udsigt for aktierne i 2023
