Henter kommentarer

Lau Svenssen om Green Hydrogen Systems: 'Lillebror i et stort spil – det kan derfor åbne enorme muligheder'


 
Bodil Johanne Gantzel og Michael Friis Jørgensen dyster i de smarte aktiebegreber. Aktieskolen på Euroinvestor er din ultimative guide til at blive en god investor.
Vis mere

GHS-aktien har været en af årets ombejlede grønne børsintroduktioner. Første trin forløb godt med lancering (22-07) af en ekspansionsplan allerede en måned efter aktiesalget. Man hentede 1.265 mio. kroner brutto ved aktiesalget, der foregik til kurs 40. Den grønne begejstring bragte aktien op i kurs 50, men så kom der (29-09) fuldstændigt uventet en profit warning. Der er tempo så det vil noget.

Selskabet befinder sig i forvejen i den absolutte startfase med levering af de første få ordrer og derfor røde tal på bundlinjen, men det står meget værre til. Der var i udgangspunktet udsigt til et stort underskud, men ledelsen har fundet ud af, at der er gået kuk i en række sammenkædede forhold. Kerneproblemet ser ud til at være skift fra A-model 0 til en forbedret udgave, A-model 1, ved starten på serieproduktion.

Det er imidlertid ikke lykkedes at klare ændringen til tiden, så den forventede omsætning på 40-60 mio. kroner ud fra kendte ordrer bliver revideret ned til kun 5 mio. kroner. Heraf var en god del formentlig allerede nået at blive klaret inden der gik fuldstændig uorden i driftsplanen for andet halvårs aktivitet. Driften (EBIT) påregnes nu at ende på -160-170 mio. kroner (tidligere skøn: -120- 130 mio. kroner).

Opgaverne forventes i stedet afleveret i 2022, og der er taget højde for både merudgifter og betaling af kompensation til kunderne for forsinkelsen. Planerne fremover ændres derimod ikke (endnu).

Skift fra begejstring, ordreindgang og store investeringer til krisestyring

Kovending beskriver situationen i selskabet. Ledelsen ser ganske enkelt ikke ud til at have haft greb om aktiviteterne inde i det hastigt voksende selskab. Ændringen fra den kendte model 0 til en seriefremstillet og forbedret udgave er ikke blevet klar tidligt nok på tegnebrættet, og efterfølgende halter det så med at kunne fremstille disse anlæg. Den store udvidelse af organisationen spiller tilsyneladende også ind. I løbet af Q2 er antallet af ansatte øget fra 74 til 89 – og der tales om at nå op på 300 i 2025.

Et uheldigt aspekt er formentlig selve varens beskaffenhed (elektrolyseudstyr til at fremstille brint, hvor elektriciteten kommer fra vindmøller eller solceller). Udstyret er nykonstrueret og originalt udført af firmaet selv. Derfor har man ikke kunnet bruge den almindelige nødløsning for et firma: køb hjælp hos underleverandører, så man kan levere varen til kunden. Man laver nemlig næsten alting selv.

Overgangen til den nye produktudgave er kommet for sent. Den var ikke klar til serieproduktion, da det nye eventyr skulle sættes i gang. Hvis denne diagnose er korrekt - og der ikke viser sig alvorlige børnesygdomme på Model 1 - så burde det chokerende afbræk her i starten være til at klare og komme videre i god behold.

Økonomisk er selskabet blevet så velpolstret ved børsintroduktionen, at man sagtens kan klare denne næsten absurde fadæse, som indtræffer just efter den grønne-hurra-stemning nåede nye højder. Nu vil de nye investorer kræve at se resultatevne og ikke høre mere om store visioner om fremtidens grønne omstilling. Det er deres tillid, som er blevet torpederet.

Læs også: Lau Svenssen: GN udvider i Audio men halter i Hearing

Op på sporet igen

Krisesituationen er derfor en form for brat opvågnen, og nu skal der greb om virksomhedens indre funktionelle evner – der er brug for performance. Produktsortimentet omfatter (på papiret) tre forskellige størrelser, A-30, A-60 og A-90, med yderligere to større udgaver på vej, nemlig A-120 (i 2022) og A-150 (i 2023).

Størrelsen på disse anlæg er her i startfasen moderat som udtryk for et begynderstade, hvor man også kundesiden går forsigtigt til værks. Alle ønsker først at opnå en vis form for erfaring med praktisk brug – og adgang til salg af den grønne brint, som skal produceres. Hos GHS arbejder man målrettet på at udvikle en ny stor model (X), som i størrelse kan passe til de kommende store havvindmøller. En af fiduserne kan nemlig vise sig at blive placering af fremstilling af Xbrændstoffet (eller halvfabrikata i form af brint) offshore, så man sparer udgiften til de dyre søkabler ind til land.

Det er ”early days” inden for brug af brint. Det har karakter af et udviklingsforløb, hvor den faktiske form for anvendelse af Power-to-X endnu ikke er afklaret. Hvilket X bliver der tale om? Jo mere man skal omforme brinten, des større tab af energi. Best case er direkte brug af brint, men det er en farlig luftart at håndtere. X’et formodes som brændstof til skibe at blive ammoniak eller metanol. Men det afhænger af mange udviklingsforløb, som foregår på samme tid: love og regler, CO2 afgifter, motorteknologi, brændselsceller, alternativer (fx naturgas).

Støtte fra skatteyderne via Staten og EU er afgørende i denne søgefase, hvor forskellige metoder skal afprøves og udvikles videre. GHS har sin indsats placeret i et mellemtrin, idet man leverer procesudstyr til fremstilling af brint ved elektrolyse. Her satser man på trykbaseret alkalisk elektrolyse, men der er to andre eksisterende metoder og helt nye ser ud til at være på vej. Balladepunktet er, at der er tale om et forceret teknologiskift pga. politisk pres for at opnå en hurtig grøn omstilling. Derfor kan der let blive truffet for tidlige beslutninger, som kan ende med at være kostbare fejltagelser. Vi kan ende med at satse enorme beløb på second best løsninger.

Hos GHS ser der ud til at være tale om satsning på implicit støtte og opbakning fra de miljøivrige danske myndigheder og A.P. Møller – Mærsk (og A.P. Møller Holding som aktionær). Maersk søger at placere sig i front omkring faktisk omstilling til brug af bæredygtige former for brændstof. Man ønsker endnu en gang at være Best in Class, men merudgiften kommer kunderne til at betale. Metanol som X-brændstof er det første udspil. Maersk har afgivet ordrer på to forskellige serier omfattende et begrænset antal skibe, som skal udstyres med dieselmaskineri indrettet hertil. Samtidig udskyder man beslutning om store skibsserier – og det er nok en klog linje.

Her viser den praktiske udfordring sig for GHS. Det hele skal foregå simultant, og det først bliver fra 2023-25, at der kan forventes at komme gang i afsætningen i pæn stor skala – men uanset det vil der stadigvæk ”kun” være tale om et pilotprojekt. Derfor får forløbet karakter af et praktisk eksperiment i stort format. Her deltager GHS med sit udstyr kun i et enkelt trin i procesforløbet. Man er Lillebror i et stort spil – men netop det kan derfor åbne enorme muligheder. Hvis Maersk vælger en X-løsning med GHS som underleverandør i udstyrsleddet bliver der nok at lave.

For GHS er det lige nu afgørende, at man placerer sig godt i denne projektfase. Her har man opnået en indledende aftale med EU’s organ CINEA, som vil kunne løfte teknologien op på et højere niveau i volumen. Hvis det hele går godt, bliver det dog først brint-afsætning i årene efter 2025, som vil få betydning. De nærmest kommende år ser ud til at blive præget af et kapløb om at videreudvikle anlæggene for at gøre dem effektive både under fremstillingen på GHS’ egen fabrik og bagefter i drift ude hos kunderne.

Aktien

Startfasen med serieproduktion er man snublet i at gennemføre stringent. Den form for negativ afvigelse i umiddelbar forlængelse af en børsintroduktion mødes med hovedrysten blandt investorerne. Ting kan gå galt hen ad vejen, men alt det her har jo fundet sted, mens aktierne blev udbudt. Kagen var i ovnen, men ledelsen anede ikke, at butikken var kommet ud af kurs. De var tilsyneladende mere optaget af at opfylde og behage børsmarkedets krav og ønsker.

Nu er aktien faldet til kurs 26, hvilket svarer til en børsværdi på 2,1 mia. kroner. Heldigvis har man modtaget ca. 1,2 mia. kroner ved kapitalforhøjelserne, så likviditeten er i top og kan sagtnes bære merudgifterne. Da man allerede i juli forpligtede sig til den næste fase med en stor udvidelse af fabrikken og køb af bygningerne er der dog åbnet for pengeposen, så toget kører.

Pointen er, at GHS i en vældig fart skal kunne godtgøre, at Mark 1 modellen bliver sat i fuld produktion og frigives til levering. Der skal opnås de lovede resultater for selskabets eget output af udstyr, som så skal kunne fungere med høj sikkerhed ved praktisk drift ude hos kunden.

For investorerne ligner det en nedadgående spiral. GHS fik mere end 13.500 private investorer ved aktiesalget, men private stod kun for 10 pct. af det samlede beløb. Resten gik til institutionelle investorer. Men disse folk kan om nogen tænke og tyde røgsignaler. Som man siger på CBS: DAKOLOS (De Andre Kan Også Regne Og Skrive). Derfor gælder det om at være klarsynet og hurtig, når det kræves. Denne type investorer har langt mindre overbærenhed end private folk, hvor mange tænker ud fra en mere holdningsbaseret vinkel. Hvis man satser på at købe en vinderaktie og i stedet står med en faldende kniv, så skal man positivt beslutte sig for at blive om bord - ellers er det YT. Derfor kan GHS-aktien let havne i en nedgående spiral.

Jeg gættede i Millionærklubben-udsendelsen efter den chokerende profit warning på, at aktiekursen ville ramme 25 i løbet af få uger. Efter et stop omkring 30 er vi nu nede ved 26. Det er så trin 2 på vej nedad. Men det er næppe overstået.

Nu skal de uheldige investorer fra børsintroduktionen i juni revurdere deres satsning – de skal altså kigge hele projektet igennem en gang til med en mindre begejstret holdning. Det kan udløse nye tryk på salgsknappen, da GHS ikke er en sikker vinder i Power-to-X udviklingen.

Nye investorer behøver næppe at have travlt med at gå ind. Jeg gætter nu på en bund for aktiekursen i intervallet 15-20, men her burde isen kunne holde. Aktien ligner en faldende kniv, så pas på fingrene.

Næste mulighed for at få et mere sikkert holdepunkt bliver Q3 regnskabet, som udsendes 02-11.

Lau Svenssen ejer ikke aktier i Green Hydrogen Systems.

Læs også: Lau Svenssen om Aquaporin: Genial men kompliceret løsning på vandbehandling

Læs også: Simon Richard Nielsen: Velkommen til 1970erne – en guide til at undgå fattiggården