Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.
Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen har ejet aktier i Saab igennem en årrække.
Offensiv krigsindsats som Ruslands invasion i Ukraine kræver våben beregnet til angreb, og de skal have lang rækkevidde.
Våben med kort rækkevidde bruges i de taktiske operationer ude på kamppladsen og som forsvar mod et angreb. På det punkt har Ukraine-invasionen skabt større klarhed om strukturen i våbenindustrien, ligesom den pacifistiske håndskyhed i vestlandene pludselig er som tryllet bort.
Læs også: Nordnet: Det ligner stilhed før storm
Alle kan se behovet for at kunne forsvare sig i en verden, som stadigvæk er ond. Selvrådige politiske ledere kan gå amok og indlede angreb på nabolande.
De seneste 30 års afspænding og nedrustning må derfor revurderes. Behovet for en passende opgradering af den militære slagkraft er så stort, at der er udsigt til et boom for indkøb af våben ti år frem.
Beklageligvis er det ikke muligt hurtigt at geare op for produktionen af eksisterende våben, men uanset det er der udsigt til salg af alt på lager og forøgelse af output for ammunition. Styksalget vil stige så kraftigt, som det er muligt at øge produktionen af de ønskede varer.
Penge på bordet
Uanset det faldt ordreindgangen i Saabs Dynamics division, der beskæftiger sig med kampvåben og ammunition, faktisk med 9 pct. i 2021 selv om selskabets samlede ordreindgang voksede med 3 pct. Et mat marked har kendetegnet hele våbenbranchen indtil Ukraine-angrebet.
Nu er situationen pludselig vendt 180 grader. Hos Saab kom ordrestigningen i 2021 inden for fly og ubåde, altså store rammeordrer.
Læs også: Dansk bank om C25-darling: Køb den – værdierne er ikke indregnet i aktiekursen
Strukturen i Saab er opbygget omkring udnyttelse af en række spidskompetencer i form af enkeltstående våbensystemer plus store platformprodukter som jagerfly, ubåde og IT-kampstyring, som kan benytte denne højteknologi. Man laver dog også mindre stand alone våben til hæren og flåden.
Radar og elektronisk krigsudstyr er et andet stærkt felt. Droner og fjernbetjent undervandsudstyr er nye produkter.
Omkring platforme har Saab udvidet sit virkefelt ved at overtage Kockums fra ThyssenKrupp. Den svenske flåde afgav kort efter en ordre på en ny type ubåd, A-26.
Læs også: Tidligere topdirektør i angreb på Carlsberg
Idekonceptet hos Saab var fra starten i 1930’erne at sikre Sverige forsyninger med våben for at undgå afhængighed af udenlandske leverandører og dermed andre stater.
Den stramme svenske neutralitetspolitik har dog begrænset og bremset mulighederne for eksportsalg, men det er der gradvis blødt op for. I 2021 udgjorde eksporten 54 pct. af omsætningen.
Reelt betyder det dog fortsat en alt for stor afhængighed af hjemmemarkedet. Den positive udlægning af denne flaskehals er, at Saab får mulighed for produktudvikling på dette grundlag, hvorefter man kan udnytte førerpositionen til salg i andre lande.
I Sverige har man altid taget sin indsats i forsvaret alvorligt, og landet har ikke været i krig i mere end 200 år.
Læs også: Kriseramte Orphazyme tættere på afnotering
Problemet er, at udgifterne til udvikling af nye våbensystemer er blevet så høje, at der er behov for større afsætning end tidligere. Derfor søger Saab hele tiden at få lempet restriktionerne på eksport. Inden for fly er det mest tydeligt, og jagerflyet Gripen bliver formentlig det sidste med ren svensk oprindelse.
Det næste kampfly ventes udviklet sammen med engelske BAE. Droner og decideret fjernstyrede jagerfly ser dog ud til at blive fremtidens metode.
Det kan give nye muligheder for en lille aktør som Saab. Selv de store amerikanske flyproducenter må indgå samarbejdsaftaler på forhånd for at kunne klare udgiften og risikoen for fiasko ved at udvikle et nyt kampfly.
Frygten for Rusland efter Ukraine-indtoget har ændret markedet for våben fra stagnation med langstrakte og besværlige politiske beslutninger til et ønske om indkøb i huj og hast. Selv om man ikke kan foretage indkøb i de enkelte lande fra deres egne nationale leverandører, er der alligevel et ønske i EU om via ordreafgivelse at fremme den europæiske forsvarsindustri som helhed.
Der er få stærke fabrikanter tilbage i branchen, og det vil gavne Saab. Nye firmaer dukker op i de tilstødende segmenter, såsom IT-hacking og laserteknologi.
Øget aktivitet - men langstrakte ordrer
Selv om der nu er udsigt til en kovending og gode afsætningsmuligheder for de europæiske våbenfirmaer, så bliver det nok alligevel en langsom start for Saabs vedkommende.
Ledelsen i Saab regner kun med en stigning i omsætningen i 2022 på +5 pct., men overskudsgraden forventes forbedret så driftsresultatet øges med +8-12 pct.
Guidance blev imidlertid præsenteret d. 11/02, altså to uger før Ruslands angreb på Ukraine. Derfor er påvirkningen fra denne uventet voldsomme udvikling slet ikke indregnet. Varelageret må ventes tømt.
Uanset det er problemet dog, at aktiviteten hos Saab domineres af langstrakte aftaler om våbenprogrammer. Gripen flyet er selskabets trumfkort selv om dets alder er et problem. Opgradering til E/F-udgaven klarer denne udfordring.
Læs også: Aktiechef: Stor fyringsrunde er nødvendig for Vestas
Salget har været svært at løfte, idet USA er den ledende udbyder af militærfly og allieret partner med de fleste lande i NATO og ASEAN-samarbejdsaftalerne. Slet skjult pres har virket effektivt.
Neutrale lande udgør derfor kundegruppen for Saab inden for fly, men her kæmper man også mod leverandørerne fra USA plus UK, Frankrig og Rusland. Saab har dog opnået en åbning i USA via et samarbejde med Boeing om levering af nye træningsfly til US Air force og US NAVY.
Pointen i det hele er, at Saab har lav følsomhed i sin afsætning på kort sigt. Aktiviteten her foregår i Dynamics divisionen, som udgør 22 pct. af omsætningen. Det dækker det meste af styksalget af våben og ammunition.
Fly, ubåde og overvågningsudstyr indgår ikke i dette segment. Formentlig kan Saab geare op i sit output, og det må man være aldeles parat til, da indtjeningen er helt i top på dette felt. Økonomisk er der virkelig en upside chance fra et muligt løft i dette salg.
Læs også: Buffett i 'perfekt' milliardopkøb
Samlet indebærer strukturen i Saabs forretning dog, at der næppe fremkommer et tigerspring i salg og indtjening, selv om der nu må forventes at blive drejet op på ”Fuld kraft frem”.
Den afgørende ekspansion skal komme fra ordrer på hele våbensystemer, fly og ubåde (fra danske side?). Her er der altid en lang og besværlig salgsproces, da der er tale om politiske beslutninger.
Aktien
Som investor skal man derfor indstille sig på krav om tålmodighed angående et markant løft i indtjeningen i Saab. Indeværende år kan som anført få et ekstra skub fra tømning af lagrene, altså ekstra stor volumen.
Det vil betyde høj aktivitet i produktion af antal styk våben og ammunition næste år og videre frem. Dynamics divisionen bliver trækhesten. Saab har kun 18.000 medarbejdere med Sverige i centrum, så det må være muligt at geare op for output af eksisterende udstyr.
Ordre på fly kan imidlertid tidligst leveres om tre år. For nye ubådes vedkommende er der plads til kunder fra 2028. Mindre udstyr som droner og førerløse fly kan derimod klares langt hurtigere.
Et vigtigt forhold bliver muligheden for at få forbedret situationen omkring positiv sagsbehandling af eksportordrer fra svensk side og håb om mindre modstand fra amerikansk side.
Læs også: Det bliver ved: »Danskerne mærker nogle voldsomme prisstigninger i den her tid«
Vestlandene burde have opnået større fælles interesse i at opruste i stedet for at kæmpe med hinanden om at vinde ”frie” ordrer. En mekanik må slå igennem: når alle våbenproducenter får nok at lave, vil priserne stige og indtjeningen blive forbedret. Den, der ager med stude, kommer også frem.
Selskabets svage punkt er afhængigheden af store ordrer, hvor eventuelle problemer kan blive dyre at håndtere. Et andet og mindre problem er den lille aktivitet inden for civil anvendelse, som ønskes udvidet. Det bremses af dårlige tider for flytrafik og udsigt til højere vækst for det militære salg.
Aktien (368 svenske kroner) handles til P/E (2021) på 25 (368-4,9/14,45 svenske kroner), idet der skal udbetales 4,9 svenske kroner i udbytte pr. aktie. Indre værdi er 174 svenske kroner før udbytte.
Mit foreløbige skøn for 2022 er et resultat pr. aktie på ca. 16 svenske kroner, og dermed ligger P/E (2022E) på 23. Børsværdien af Saab er på 48,5 mia. svenske kroner.
Egenkapitalen er bogført til 23 mia. svenske kroner. Nettogælden er lav. Forrentningen af egenkapitalen i 2021 var på 10 pct., så der er plads til forbedring.
Selvom perspektivet er mulighed for et decideret løft opad til et betydeligt højere niveau for både omsætning og overskudsgrad (2021: 7,4 pct.), så er aktien pænt højt prissat.
Åbning af flere markeder og mindre benspænd fra USAs side ved våbensalg bør give Saab langt større afsætningsmuligheder end hidtil.
Hertil kommer forøgelsen af forsvarsbudgetterne i NATO-lande og andre nationer i Rusland’s omegn som Sverige og Finland. Ekstra penge vil i første omgang gå til indkøb af moderne våben og mere ammunition sekundært til aflønning af flere soldater.
Aktiemæssigt har børskursen på Saab foretaget et spring opad fra en mat situation i intervallet 200-250. Nu er prisen 368 svenske kroner. Topprisen ligger dog tilbage i 2017-18 med en rekord på ca. 425 svenske kroner.
Saab er en high tech producent af våben beregnet til forsvarsopgaver, der skal udføres inden for en begrænset afstand fra baserne. Det er jo situationen i ethvert land. Opblussen af købsinteresse for europæiske våbenfabrikanter har også udløst et ryk opad i Saabs børskurs.
På det nye og højere kursniveau er aktien fortsat interessant for langsigtede investorer, men kortsigtet er der mere tale om børseufori end udsigt til et boom i indtjeningen.
