Lau Svenssen: Udviklingen på aktiemarkedet – og udsigten fremover

Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.

Uenigheden er dyb om situationen og udsigten for såvel økonomien som aktiemarkedet. De to ting følges ad, men aktiemarkedet er en leading Indicator og ligger normalt foran økonomiens aktuelle situation. Aktiekurserne afspejler forventninger til den fremtidige udvikling, og normalt prøver aktørerne på børsmarkedet at se seks-ni måneder ud i fremtiden.

Vækstselskaber vurderes ud fra et meget længere perspektiv, og det gælder i særdeleshed for unge, ventureprægede virksomheder. Når der så indtræffer et helt andet forløb end forventet, skal disse forward values korrigeres markant for på ny at komme i overensstemmelse med virkeligheden.

Derfor svinger aktiekurserne. Det forstærkes af tidsfaktoren, idet børsværdien (i teorien) skal afspejle nutidsværdien af selskabets fremtidige udvikling, altså indtjening og tab i hele levetiden inklusive en slutværdi ved ophør.

Læs også: Han forudså finanskrisen – nu ser han et andet skifte

En sådan vurdering er umulig at foretage, så man må nøjes med grovere metoder, dvs. forenkling. Dertil kommer, at man faktisk skal se på pengestrømmen ud af selskabet til gavn for aktionærerne i form af udbytter og opkøb af egne aktier.

Ved at se på indtjeningen (P/E-tal) anser man i virkeligheden en krone inde i et selskab som værende lige så meget værd som en udloddet krone i aktionærens egen lomme. Det er også udtryk for en – ganske vist hensigtsmæssig – forenkling.

Ukraine-angrebet har afsporet forventningerne
Grundforløbet ved årets begyndelse var en forventning om en genrejsning af samfundsøkonomien efter corona-nedlukningerne. Der var bred enighed om en vækst på ca. mere end 4 pct. med næsten samme tempo i alle I-lande. Et sådant forløb er fremdeles »køreplanen«, men Ruslands angreb på Ukraine spolerede udviklingen.

En akut krise har ændret dagsordenen. Uklarheden om selv den nærmeste fremtid er så dyb, at der alle vegne bremses op og geares ned til en mere forsigtig adfærd. Penge er der masser af efter en lempelig pengepolitik siden Finanskrisen og et åbent hul i statsfinanserne for at holde samfundet oppe igennem coronatiden i 2020-21.

USA har været foran Euro-landene med hensyn til størrelsen af statsunderskud, og det samme gælder nu for en begyndende stramning af renteforholdene. EUs plan om ekspansiv stimulering via den såkaldte Stabilitetsfond (læs: fælles låntagning og tildeling af lånte penge til de enkelte EU-lande med krav om anvendelse til politisk orkestrerede formål) er først ved at komme i gang.

Ting tager tid. Hurtighed og effektivitet kendetegner bestemt ikke EU. Det samme gælder restriktionerne over for Rusland. Til gengæld spares der ikke på ordstrømmen i de selvalvorlige taler hos EU-Kommissionen i Bruxelles.

Statskassernes kunstige pengeflom holdt skuden flydende i tiden med coronanedlukninger. Disse indgreb truede med at ødelægge hele samfundet. Til gengæld kniber det med at sætte robust skub i økonomien. Ingen turde tage fat på dynamiske projekter, når tågen hang tungt, og udsynet var kort.

End ikke negative renter kunne sætte gang i sagerne – ud over dyre byggeprojekter med salg eller formodet salg til velstående ejere. Renterne blev presset i bund af rådvilde penge og sat på pause. I stedet blev pengene direkte og indirekte kastet ind i aktier. Børskurserne steg kraftigt i coronatiden.

Aktieværdien kom derfor langt foran økonomien. Ejendomspriserne satte også ny rekord trods nedgangen i realøkonomien. Der fremkom en endnu større skævvridning af samfundet ved det kunstige åndedræt fra statskassen.

Folk ville have mere plads, lys, luft og håndfaste aktiver. De fik ret, og så længe flere borgere følger samme vej, fører det til stigende boligpriser. Succes avler succes – indtil boligpriserne topper, og der opstår der en krise. Nu kan den generelle forøgelse af inflationen måske blive redningsplanken, men stigende renter på realkreditlån trækker den anden vej.

Balancen skal genoprettes
Det forventede grundforløb i år med coronagenopretning skulle løfte den økonomiske aktivitet markant opad. Et bredt opsving ville kunne give en holdbar balance for de høje aktieværdier set i forhold til realøkonomiens indkomstdannelse. Væksten skulle ramme det høje kursniveau i et positivt, forsinket forløb, altså stor økonomisk fremgang.

En form for efterbevilling, som ville cementere de høje aktiekurser. Det gik da også i den retning indtil Rusland overfaldt Ukraine. Krig ødelægger liv, førlighed og menneskeværd, og det er spild af ressourcer. Misbrug af materielle goder. Tab, tab, tab. Angrebet var en regulær beslutning truffet af Putin-styret i Kreml. Et eksempel på en menneskelig faktor.

Den anden mulighed for at opnå balance var, at aktierne måtte give efter nedad i kursniveau. Et IT-krak? Aktørerne måtte før eller siden indse, at kursniveauet var kommet alt for højt op og langt foran virkelighedens forhold.

Det er da også indtruffet – om end kun famlende. Vi har jo ikke haft et børskrak, men en glidetur. Ukraine-krigen er stor i format og foregår op mod EUs sydøstlige hjørne, men det er trods alt et afgrænset begivenhedsforløb.

Der opstår skæbnesvangre konsekvenser af den autokratiske statsleders udadreagerende adfærd. Rusland som nation bærer ansvaret for ikke at stoppe Putin. Det udgør et eksempel til skræk og advarsel om farligheden af politisk styring. Luk staten.

Den tredje mekanisme for at opnå balance er indirekte men har alligevel konkret påvirkning. Det er prisniveauet som helhed i samfundet, altså inflationen. Efterspørgslen er høj baseret på statsmagtens politik med at skabe en pengeflom igennem mange år. Centralbankernes pengepolitik er blevet brugt aktivt som led heri, herunder opkøb af obligationer, altså kreditskabelse.

Toppunktet blev nået i coronatiden, hvor rådvilde regeringer var ramt af panik. Enhver udgift var OK. Hertil kom så et enormt tilskud af potentiel købekraft fra kapitalgevinster opnået på aktier og fast ejendom.

Alle, der fik hjælp af staten, var glade for at kunne klare sig igennem krisen. De, som ikke fik hjælp, måtte prøve at rage til sig og takker kun sig selv. Store prisforhøjelser er en konsekvens af denne udvikling.

Tabergruppen i dette forløb i de moderne vestlige overflodssamfund er folk, som ikke forstår spillet og ser passivt til som bænkevarmere. Til gengæld vil denne store gruppe af tilskuere få lov til at bære deres del af udgifterne via fællesskabets svulmende statsgæld. Men den tid, den sorg. Vi skubber bare statsgældsregningen ind på børneværelset.

Læs også: Titusindevis af danskere har gjort det: Sådan har Henrik høvlet gælden i sin bolig ned

Inflationen er pludselig vendt tilbage. Der er for mange penge (efterspørgsel) i forhold til udbuddet. Balancen i økonomien var blevet for skæv. Realsektoren med produktion kan ikke klare efterspørgslen. Import har dækket denne manko i årevis. Bare kineserne ikke lukker ned.

Det kan endog blive meget værre endnu, hvis vi alle på samme tid opdager, at man hellere må være foran og bruge de opsparede penge inden priserne æder det hele op. Der er for mange penge til for få varer (eller aktiver som aktier og fast ejendom). Heldigvis er vi forskrækkede og afventende på grund af Ukraine-krigen. Når der på ny bliver fred og ingen fare, skal vi vel slå gækken løs? Alle vil købe alt muligt og have oplevelser. Måske burde man hamstre noget luksus på forhånd, mens det kan købes til gammel pris?

Læs også: Børshuse er ikke i tvivl: Lille dansk aktie er meget mere værd

Pointen synes at være, at der er oparbejdet et gevaldigt gab mellem realøkonomiens output kapacitet og pengemængden. Kapaciteten i erhvervslivet er blevet slidt ned pga. lave investeringer igennem 30 år siden Murens fald. Hvis verdens værksted i Kina for alvor rammes af problemer, kan det gå helt galt. Hertil kan tilføjes: Der er oparbejdet en voldsom forøgelse af den fælles men indirekte gældsbyrde hos staten.

Her er Danmark heldigvis en positiv undtagelse. Ingen ønsker at betale statsgælden tilbage i deres levetid men at rulle den videre længst muligt – ind på børneværelset. Det uudtalte håb er i virkeligheden, at inflation over tid vil få gældsbjerget til at erodere. Smart, men det er en advarsel til naive investorer, som køber (stats-) obligationer. Måske er det din pensionsordning?

Inflation og forøgelse af statsgæld ligner hinanden – det er udtryk for udhuling af fremtidig købekraft. Hvis regningen ikke kan betales, må man snyde på prisen. De gode græd og de onde lo.

Balancen er ved at blive genoprettet
Man kan også forklare forløbet på en anden måde. Rykket opad i prisen på aktier og fast ejendom i 2020-21 med økonomisk krise under Corona-nedlukningerne var udtryk for Asset Price Inflation.
Det var et forløb, hvor den overskydende pengeflom blev sluppet løs ved køb af finansielt prissatte aktiver. Derfor steg de i pris. Ledige penge jagtede afkast, og det fandt sted trods modgang under Corona-nedlukningerne. Boom’et for IT-aktier og Krypto-produkter var mere drømme end realitet.

Sådan udfoldede Fase 1 sig. Det var udtryk for en form for usikker introduktionsfase med afventende holdning til anvendelsen af pengene i den svulmende sparegris. Nu er vi i gang med Fase 2, hvor pengemængden skal omsættes i aktiv anvendelse til vækst og fremgang. Alle kan se og måske også forstå problematikken.

Vi er imidlertid delvis blevet paralyseret af frygt på grund af afbrækket med den vanvittige krig i Ukraine. Det betyder nemlig også, at Rusland har en uklar fremtid under et desperat og vaklende regime. Viseren på historiens store ur er ved at flytte sig. Balancen i økonomien er ved at blive genoprettet, men forløbet er sat i stå pga. krigen i Ukraine.

Fredsjubel eller recession
Verden vil vende tilbage til grundforløbet, når der atter bliver fred i Ukraine. Landet skal sikres mod nye overfald via garantier udstedt af en kreds af vestlige lande (men ikke i regi af NATO) og etablering af militærbaser i landet. Intet mindre. Putin-Rusland kan man ikke stole på.

Et forløb med fred i løbet af et par måneder vil kunne få væksten til at eksplodere som en ketchup-effekt i andet halvår. Inflationen vil få et knæk af et markant fald i olieprisen - gæt 80-90 dollar pr. tønde mod p.t. 110-115 - og der vil fremkomme en Ny Normal situation for tilførsel af naturgas fra Rusland. Best Case er en hurtig afslutning af krigen, hvor man må acceptere, at Rusland har udvidet sine grænser med de to omstridte provinser.

Læs også: Medier dømmer Rusland statsbankerot efter misligholdt gæld

Putin kan redde æren ved at cementere erobringerne inden krigslykken vender. Rusland vil i de kommende år visne som samfund, da det kan jo tage tid før et magtskifte indtræffer. Al magt vokser ud af geværløbene (citat af Mao).

Den anden og p.t. mest udbredte opfattelse er dog, at alt vil fortsætte, som det er. Rusland vil videreføre angrebskrigen og ønsker ikke en permanent fred men »et åbent sår«. Med andre ord vil der være udsigt til fortsat krigstilstand og formentlig øget kampindsats. Der må jo være tale om et slutspil, hvor man skal sikre sig den mest gunstige position før bommen går ned og der indgås en våbenhvile.

Belastningen med høje priser på energi og forsyningsproblemer i EU angående naturgas vil fortsætte. Uklarheden vil fortsætte, og udviklingen på slagmarken stå i centrum. Ukraine’s evne til at knække det russiske militær afhænger af tilførsel fra Vestlandene af langtrækkende våben (fly, droner, missiler).

Det kan fremtvinge et sammenbrud i baglandet ved at reducere de russiske forsyninger til frontlinjen. Kampzonen udvides bagud på den russiske side.

Vesten har derfor indflydelse på udfaldet, men man tøver af frygt for Rusland. Til gengæld kan man håbe på et så spektakulært nederlag for Rusland, at det vil føre til en magtomvæltning i Kreml. Ukraine vil udvikle sig til en såkaldt stedfortræderkrig – Putins dødedans.

Problemet ved en langvarig krig er i sagens natur værst for Ukraine. For Vestlandene vil den tidsmæssige udstrækning kunne føre til et økonomisk tilbageslag, en recession, med direkte nedgang i nationalproduktet.

Prisstigninger vil æde pengeflommen op. Sådan er situationen og perspektivet. Glem centralbankernes langsomme renteforhøjelser. Det er bare small talk og en pseudoforklaring.