Den følgende drøftelse af Vestas-aktien skal ses som en fortsættelse af sammenligningen mellem Vestas og Ørsted.
De to store grønne selskabers struktur indebærer markante forskelle i de økonomiske muligheder og risici. Vestas har meget højere vækstmulighed end Ørsted, men må samtidig leve med større usikkerhed (risiko) omkring vindmøllernes ydeevne og kvalitet samt stribevis af operationelle udfordringer ved projekternes opførelse ude på de mange forskellige ”sites”. Styringen af 30.000 medarbejderes indsats plus en lang række underleverandører er en krævende opgave.
På et vigtigt punkt er der heldigvis sjældent problemer, nemlig kundernes evne til at kunne betale (debitortab) og dermed undgår man afbræk i gennemførelse af planlagte opgaver. For ordrerne bliver stadig større og dermed øges risikoen. I de kommende år vil dette punkt få stor vægt i Offshore segmentet, som skal introducere en ny mega-vindmølletype på 15 MW og udføre projekter som vil tage flere år at gennemføre. Her accepterer kunden at påtage sig en stor del af risikoen, da der kan gå mere end fem år fra starten med projektudarbejdelse, til et stort anlæg kan tages i brug.
Teknologisk står Vestas stærkt. De to store konkurrenter Siemens og General Electric har begge måttet hanke kraftigt op i deres aktiviteter inden for vindenergi. Hele branchen trænger til et løft i indtjeningen og tilsvarende til en reduktion af risikoen, da det er to sider af samme sag. Merudgifter kan hurtigt æde bruttoavancen.
Truslen kommer udefra: Solenergi bliver vinderen på langt sigt, og der kommer forbedringer og øget udbredelse, der bliver pres fra yngre konkurrenter inden for traditionelle vindmøller, og der er udsigt til store forandringer fra udvikling af ny teknologi angående muligheden for lagring af energi og muligvis udvikles små og billige energianlæg, som brugeren selv kan eje, altså decentralisering i stedet for (supplement til) de stadig større sol-/vindanlæg.
Læs også: Lau Svenssen: Vestas contra Ørsted
Forløbet i indeværende år
Udviklingen hos Vestas er en blanding af mange forhold på en gang. Der er højt tempo i udførelsen af de indgåede aftaler. Desværre æder Cost-push en markant del af det forventede indtjeningsbidrag. Indtjeningen på nye vindmøller er derfor svag, og set i relation til risikoen er rentabiliteten alt for lav. Pengene tjenes reelt alene på Service-forretningen, der står for knapt 20 pct. af omsætningen. Ikke godt, men en uholdbar situation.
I forhold til de afgørende konkurrenter klarer Vestas sig imidlertid flot. Samtidig er Offshore i en startfase med forberedelse til produktion af den nye mega-model og store projektopgaver (NB: Høj risiko). Indtjeningen fra denne vækstmotor vil dog først komme fra 2025. Der kan let opstå problemer og store beløb er i spil ved kæmpeordrer, hvis udstyret ikke fungerer godt i praksis.
Guidance for 2021 lyder på en omsætning på 15,5-16,0 mia. euro og en EBIT-marginal på 5-7 pct. Første halvår har været svagt, så der skal turbo på maskinen for at slæbe resultatet hjem. Service er solstrålen, som vokser med 15 pct. i år og forventer at opnå 24 pct. i overskudsgrad (EBIT). For nye vindmøller vil EBIT dermed ligge nede på 1,5-2,0 pct. De løbende hensættelser til garantiarbejde er på 3 pct., der hele tiden tilgår og opbruges. Indtjeningen på de store opgaver med væsentlig projektrisiko ligger alt for tæt på nulpunktet.
Der påregnes anvendt 100 mio. euro på særlige poster vedrørende integration af Offshore selskabet.
Samlet tyder det på et resultat før skat på 800-900 mio. euro (2020: 934 mio. euro). Efter skat svarer det til 600-700 mio. euro (2020: nettoresultatet 765 mio. euro). Samlet set er det skuffende. Målt i forhold til egenkapitalen (4,5 mia. euro) er afkastet dog højt. Indtjening per aktie kan opgøres til forventet 4,5-5,2 kroner. P/E (240/4,5-5,2) ligger dermed helt oppe omkring 50.
Læs også: Simon Richard Nielsen: Et stort tillykke til alle danskere med gæld
Aktien
Børsværdien (aktiekurs: 240) er på 240 mia. kroner. Egenkapitalen er bogført til 33 mia. kroner. Ordrebogen svulmer og har stor fremgang. Den omfatter nye vindmøller for 21,2 mia. euro og serviceopgaver for 26,9 mia. euro. Services fordeler sig dog over mange år frem.
Rentabiliteten skal løftes markant opad. Et niveauskift på +5-8 procentpoint i EBIT-marginal på nye vindmøller burde være ambitionen. Det vil (basis 2021) svare til et ekstra EBIT bidrag på 600- 900 mio. €. Der er virkelig noget at kæmpe for i den nuværende forretning. P/E vil så komme ned til 25-30 og nærme sig et holdbart niveau.
Den anden løftestang skal komme fra Offshore, hvor væksten skal til at tage fart - men med udsigt til en stor forsinkelse af indtjeningen. Guldet skulle gerne begynde at drysse ned fra 2025.
Vestas er kort sagt en højt prissat og dermed kursfølsom aktie. Selskabets dynamik og placering i en branche, som nyder fordel af politisk ”feel good” opbakning, er en stærk kraft. Nutidsværdien af serviceafdelingens ordrebog (embedded value) er groft beregnet 6,5-7,0 mia. euro før skat, altså ca. 50 mia. kroner. Årets vækst i omsætningen tegner til at blive på 15 pct. Jo flere nye vindmøller man sætter op, des større indtægter fra service bagefter. Det udgør et godt rygstød i en tid med presset indtjening ved nysalg trods rivende vækst og belastningen fra forberedelse af et boom i offshore.
Sammenlignet med et fænomen som Tesla (aktiekurs 686 dollar og børsværdi på 4.200 mia. kroner) er Vestas med kun 240 mia. kroner i børsværdi det rene discountguf – men måske har Mr. Market ikke helt ramt plet i sin bedømmelse af Tesla?
Emotivisme frakobler jo hjernen. Som investor skal man kunne holde hovedet koldt og ikke alt for let lade sig rive med.
Lau Svenssen ejer ikke aktier i Vestas
Læs også: Lau Svenssen: Novo Nordisk er kommet op i superligaen af pharma-virksomheder
Læs også: Simon Richard Nielsen: Verdens største teknologiselskaber præsterer helt absurd godt
