Generationsskifte i produktsortimentet er hovedpunktet hos Lundbeck. Udfordringen har mange facetter og udfolder sig i fuldt flor. Det er en kamp mod tiden i forhold til de forud kendte patentudløb. Det er minussiden. På positivsiden drejer det sig om evnen til at komme i mål med nye R&D-projekter, som skal generere fremtidens salgsindtægter.
De høje krav til produktsikkerhed (bivirkninger) og positiv virkning udgør en flaskehals, og på det punkt presses Lundbeck af et strukturelt problem. Selskabet er nemlig moderat i størrelse (5.620 medarbejdere ultimo 2020), og man er afhængig af succes for en håndfuld produkter. I 2020 måtte man standse hele tre af de pænt fremskredne projekter, og det tyndede gevaldigt ud i selskabets pipeline af R&D-projekter.
Ledelsens modtræk er en reorganisering af den langsigtede R&D-indsats i retning af biologiske molekyler. Det kan blive en kommende gamechanger inden for medicin til hjernen og centralnervesystemet. På kort sigt geares der målrettet op for at prøve at udvide brugen af de eksisterende produkter, primært Rexulti som søges anvendt mod Alzheimer’s, PTSD og Borderline.
I videoen ovenfor ses udviklingen i markedsværdien pro anno for en række selskaber i den danske sundhedssektor. Grafikken er lavet via Flourish Studio.
Virkefeltet inden for psykiatri og neurologi opfattes bredt. På det punkt står man med et tveægget sværd: de svære lidelser er veldefinerede men meget vanskelige at behandle, og personens generelle levevilkår og trivsel har indflydelse på sygdomstilstanden. Samtidig er hjernen vanskelig at påvirke kontrolleret med medicin. De lettere lidelser for ikke-syge personer har et mindre velafgrænset forløb omkring brug af medicinsk behandling, men til gengæld er markedet mange gange større.
Fragang og tilgang
Selskabets afgørende succes i de sidste 30 år har været depressionsmedicin (Cipramil-Cipralex- Brintellix). Cipralex var en videreudvikling af Cipramil, og afsætningen har fortsat vægt. I april ophører eksklusivretten i Japan. Brintellix repræsenterer derimod et helt nyt produkt, og det indgår i kernesortimentet hos Lundbeck. Tilsammen står de to produkter for 31 pct. af salgsindtægterne.
Heldigvis er det lykkedes at placere sig stærkt med andre og mere specialiserede produkter, og spredningen giver øget stabilitet. Desværre støder man dog allerede nu ind i bagsiden af medaljen, idet to af produkterne er ramt af patentudløb. Det første var Onfi, og netop nu i februar er der så udløb for beskyttelsen af cash cow’en Northera (salg i 2020: 2,5 mia. kroner). Ledelsen regner med en halvering af denne omsætning, men det er svært at vurdere. Onfi har fået en blød udfasning og bidrager med fortsat med pæne indtægter.
Læs også: Lau Svenssen om Maersk Drilling: 2021 tegner også hårdt
Problemet er asymmetri. På den ene side er udløbstidspunktet for patenter kendt på forhånd og der vil komme en negativ påvirkning. På den anden side skal der arbejdes hårdt for at udvikle nye produkter og herefter opbygge salget. I det spil drejer forløbet for patentudløb om adfærden hos generikere som Teva, altså hvor hurtigt og bredt vil de sætte ind med angreb. Introduktion af nye medicinprodukter har et mere åbent udfaldsrum, og det påvirkes også af ukendt konkurrencepres fra tilsvarende nyheder og af lægernes faktiske receptudskrivning.
Lignende produkter lanceres nemlig ofte kort tid efter det første i en ny klasse af medicin – eksempelvis SSRI’erne (Cipramil-Cipralex), hvor der fremkom 5-6 andre tilbud. Inden for GLP-1 (Novo Nordisk’s Victoza og Ozempic) findes der også en håndfuld konkurrerende produkter. Forklaringen ligger i, at der er tale om ny videnskab, som tages i brug kommercielt. Til sidst bliver det til et kapløb for at få sit firmas produkt godkendt før de andres - eller i det mindste at undgå alt for sen deltagelse i kampen om markedet.
Perspektivet for 2021: Frem og tilbage er lige langt
Guidance for 2021 er forsigtig. Ledelsen regner med et fald i omsætningen på 5-8 pct. fra 17,7 til 16,3-16,9 mia. kroner. De to store belastninger vil komme fra en formodet halvering af Northera- salget og lavere valutakurser (netto -600 mio. kroner). Begge dele slår meget direkte og hårdt igennem på indtjeningen. Påvirkningen valutamæssigt skyldes svækkelsen af dollarkursen og de hertil relaterede valuter. Kun 17 pct. af Lundbeck’s salg foregår i euro.
Til gengæld er der ikke udsigt til flere nedskrivninger af rettigheder. Nettoresultatet må derfor påregnes at ramme nogenlunde samme niveau som 2020, men den underliggende indtjening vil blive svækket med cirka 25 pct. Tallet er dog meget usikkert, idet salgsfremgangen i andet halvår 2020 for de nyeste produkter blev bremset af Corona-nedlukningerne, der forstyrrede det normale udviklingsmønster. Det burde give mulighed for at indvinde noget af denne manko i år. Samtidig er det et helt åbent spørgsmål, hvor stærkt Vyepti (forebyggelse af migræne) kan udvikle
sig.
Læs også: Niclas Faurby: Kan du forestille dig, at din formue er mindre om 15 år?
Udfordringen for denne nye type af medicin er som tidligere omtalt, at selv om Vyepti repræsenterer et virkeligt gennembrud og adresserer et stort behov, så findes der allerede tre andre nye produkter. Kampen om markedsandel bliver afgørende.
Perspektivet for 2021 er derfor, at det bliver opad bakke og næppe let. Upside skal komme fra et muligt salgsgennembrud for Vyepti og/eller langsommere fald i indtægterne fra Onfi, Northera og Cipralex end antaget. En særlig positiv faktor skal lige omtales. Det drejer sig om Lundbeck’s skatteforhold, som er blevet forbedret markant i 2020 (efter en periode med en meget høj faktisk skatteprocent). Der er altså mere tale om normalisering end gunstig særbehandling.
Fugl eller fisk? Corona-PTSD åbner for ekstra vækst
Selskabet er ude i et vadested. Man står dog ikke stille men skubbes frem og tilbage. Belastningen fra patentudløb vil få fuld vægt i 2022, men til gengæld burde der komme mere fremdrift (momentum) i salget af de nye produkter. Migræneproduktet er en Joker, som jeg ikke kan vurdere på nuværende tidspunkt.
Placeringen produktmæssigt er interessant. Hjernemedicin er et kompliceret segment, og det er på samme tid en udfordring og indebærer fantastiske muligheder. Behovet er meget stort. I Danmark har 15 pct. fået stillet en psykiatrisk diagnose før de er 18 år gamle. Hårdt sat op: medicin er billigere for sundhedsvæsnet end terapeuter, og når der ønskes en så normal tilværelse som muligt øges behovet for velfungerende medicinsk behandling.
Læs også: Kommentar: Værdien af Software-as-a-Service
Corona-nedlukningen vil formentlig trække sit eget dybe spor ti år frem. Corona-PTSD kan blive betegnelse for en ny diagnose, som vil ramme hidtil normalt fungerende mennesker. I første omgang må man prøve at behandle med eksisterende medicin. Opgaven for Lundbeck består i at få aktiveret sin muligheder i dette nye felt for Lock-Down syndrom.
Generelt har Lundbeck udvist stor dygtighed i sin produktudvikling. Genopbygning af den svækkede pipeline vil dog tage tid, og virkefeltet drejes over mod specielle sygdomme. Samtidig skal der sættes skub i udvikling af bioteknologiske produkter i stedet for de nuværende, der baseres på kemisk syntese af små molekyler. Økonomisk har selskabet behov for ro og konsolidering, da selvfinansiering uden låntagning er en gylden regel mod at havne i uføre, hvis noget skulle svigte.
Som en moden medicinalaktie er Lundbeck lavt prissat (243) med en børsværdi på 48 mia. kroner. Markedsværdien opgjort pr. medarbejder (ikke justeret for gæld) udgør 9 mio. kroner. Hos Novo Nordisk er værdien 23 mio. kroner og hos Vestas 8 mio. kroner. Indtjeningen er dog inde i en bølgedal, og P/E tallet vil derfor formentlig også ligge højt i 2022. Aktien er kun egnet for langsigtede investorer, som kan se perspektivet fem år frem. Min konklusion: Lundbeck er en fugl.
Lau Svensen ejer aktier i Lundbeck
Læs også: Kommentar: Aktiesparekontoen kort fortalt
Læs også: Kommentar: Fornyet interesse for bulk-carriers og disse rederiers aktier
Det koster 0 kr. - vind luksusophold til 8.000 kroner
