Henter kommentarer

Lau Svenssen om DSV: Transport-boomet vil ebbe ud i foråret


Der er fuld fart i hele butikken, og udvidelsen med opkøbte selskaber ser ud til blive klaret uden problemer.

Evnen er imponerende til at håndtere et højt aktivitetsniveau og integration af store tilkøbte selskaber (reelt er det hele koncerner, som overtages) samtidig med at der et godt greb om omkostninger og effektivitet. Overtagelsen af Global Integrated Logistics er trådt i kraft i Q3 (16-08) og skal i løbet af 2022 være bragt ind i de fastlagte rammer, som passer til den eksisterende forretning. Sådan lyder planen, og det vil føre til fulde fordele af synergi fra og med 2023.

Udviklingen har imidlertid ændret DSV. Den oprindelige kerneaktivitet med vejtransport, Road, er blevet den mindste af de tre divisioner. Air & Sea har overhalet pga. tilkøb og høj vækst. I kraft af en højere margin løfter det rentabiliteten opad for hele DSV. International transport over store afstande mellem vidt forskellige lande giver samtidig DSV en fordel over for kunden. Der er mere klare og hårde markedsvilkår på fragt i Europa, og man bides hele tiden i haserne af konkurrence på pris, udbud og andre vilkår. Der er mange andre udbydere. Den tredje division, Solutions (logistik), er blevet udvidet gevaldigt ved de seneste store opkøb. Det gælder både størrelsen af lagerfaciliteter og antallet af medarbejdere. Her er der tale om et større element af egen indsats set i forhold til de to andre divisioners opgaver med håndtering af regulær godstrafik i et stort flow. Selve arbejdet udføres jo ikke af DSV men via indkøb af tilknyttede leverandører. Logistik kræver topmoderne styring, men det giver bedre mulighed for god performance til glæde for kunderne og selskabet selv.

Kort sagt er DSV blevet markant større (79.325 medarbejdere) og en mere avanceret udbyder af transportservices end lastbiltrafik og spedition med hurtig udførelse af kundernes opgave.

Tid til konsolidering – eller nye opkøb

En normaldrevet stor koncern ville holde pause og integrere de tilkøbte selskaber efter en stor indkøbstur. Købet af Panalpina er kun to år gammelt. Opgaven bliver vigtigere jo større udvidelser, der er tale om. Men sådan tænker man endnu ikke hos DSV. Fokus er i stedet rettet mod at opretholde fremdriften og undgå at gå i stå med finpudsninger. Fremad, fremad.

Situationen på transportmarkedet med høj aktivitet giver forbedret bruttoavance til speditørerne og dermed plads til at klare de negative følgevirkninger, som uvægerligt vil indtræffe under en hurtig ekspansion. Økonomisk er der heller ikke grund til store bekymringer, idet DSV-aktien i kraft af sin formidable kursstigning er blevet en slags ”hård valuta”. De to store opkøb (Panalpina og GIL) er blevet betalt med aktier - og så er alt jo muligt. GIL-overtagelsen har ligefrem tilført likviditet!

Uanset det er den sammenbragte familie blevet så stor og forskelligartet, at man er nødt til at stoppe op og sikre sig en passende grad af samordning i den store forretning. Det er jo ikke en stensikker margin-butik, hvor det blot gælder om at maksimere omsætningen, da det vil udmønte sig i et højere driftsoverskud. Transport er en følsom branche, hvor man let kan miste kunder pga. dårlig behandling – om det så skyldes problemer hos en underleverandør er underordnet. Facit tæller. Hvis en mindre række af kunder siger Farvel-og-tak, kan selskabets renomme være på spil. Transport er en branche med hurtige omskift. Make or break.

Logisk set peger pilen i retning af behov for en pause i DSV på et par år til at gennemføre interne forandringer og forbedringer. Organisk vækst med udnyttelse af det enorme transportnetværk bliver vigtig. Der er kun plads til små udvidelser med opkøb i en fase med konsolidering, altså udnyttelse af vigtige muligheder for et supplement.

Læs også: Lau Svenssen: GomSpace er ramt hårdt af forsinkelser

Rolig nu – dagsordenen vil bare blive ændret. DSV er mæt

Topledelsen er nødt til at skifte gear og få styr på den interne orden og sammenhæng. Det skal gennemføres uden at spolere dynamikken ude i frontlinjen, hvor kunderne betjenes. DSV er kendetegnet ved en organisation med korte, direkte kommandoveje. Denne struktur skal man prøve at bevare, så der ikke efter tilkøbene opretholdes parallelle virksomheder under den samme hat.

Medvind er altid godt, og det har DSV forstået at udnytte i Air & Sea. Der er boom i mængderne af luftfragt og et stort ryk opad i priserne på containertransport. Her er det prisstigningen, som tæller mest. Bruttoavancen i procent er faktisk faldet, men alligevel er der opnået et stort løft i beløbet af bruttoavance. Med kontrol over omkostningerne har det givet et stort gennemslag i driftsoverskuddet. Flot gået.

De gode tider er dog næppe kommet for at blive. Det er udtryk for ekstraordinære forhold, som begunstiger udbydere af transport og mellemled som speditører. Det ligner en såkaldt Windfall Profit situation. Spørgsmålet er, hvornår og hvordan en normalisering af priserne på fragt i containere vil finde sted? Formentlig vil der i løbet af det kommende halve års tid blive opnået nogenlunde ro og orden, så der atter er system i varestrømmene. Strukturen med IT og store koncerner i verdenshandelen med væsentlig markedsandel vil fremme en normalisering. Men det bliver nok en NY NORMAL – næppe samme struktur som før Corona. Der er få andre vindere end transportselskaber ved den nuværende situation med koks i varekæderne og mangel på varer og komponenter. Det fører til besvær, merudgifter og højere priser (inflationspres og afledt påvirkning herfra af renterne). Alle ønsker normale forhold igen – men det gælder næppe for transportørerne.

Hvis der indtræffer en opbremsning i økonomien med et afbræk i den overophedede og pludselige højkonjunktur, så kan alle forsyningsproblemer blive løst med et snuptag. Det sker dog næppe.

I relation til investorerne og deres billede af DSV-aktien er det vigtigt, at selskabets ledelse melder klart ud om linjen fremover angående yderligere opkøb og/eller længden og omfanget af en integrationsindsats. Ellers misforstår aktiekøberne situationen, idet de tilsyneladende har lært at håbe på endnu flere DSV-opkøb. Hver gang stiger aktieprisen jo nærmest af sig selv. Et stop for opkøb vil være en skuffelse. Derfor er der brug for mere klarhed denne gang.

Læs også: Simon Richard Nielsen: Danmark er blevet en bank fattigere. Det er pinligt og skandaløst – tillykke til Simon Kollerup

Pris-boomet ebber ud i Q1 2022

Der er voksende bekymring for væksten pga. rykket op ad i inflation. Der tales endog om risiko for stagflation, altså en kombination af minimal vækst og pæn høj inflation. Her refererer man til forløbet i 1970’erne med oliepriseksplosion og direkte forsyningsproblemer, som udløste en inflationær bølge og samtidig opstod en økonomisk krise med direkte fald i aktiviteten. Argumentationen inddrager straks den igangværende kraftige stigning i olieprisen. Men det bliver næppe tilfældet denne gang. Verden har forandret sig.

Vi lever i en anden epoke, hvor globaliseringen og kommunismens fald har ændret strukturen. Politisk er udviklingen i de gamle I-lande ganske vist fortsat ud ad det eksisterende blinde spor med en konstant voksende superstat. Den altid glorificerede demokratisk styreform har imidlertid ført til fastlåsning af samfundets dynamik og dermed tab af vækstevne. Vestlandene har forvandlet sig til selvbærende sociale beskæftigelsessamfund, hvor staten må og skal hjælpe alt og alle. Det fører så til permanente statsunderskud og lancering af nye populistiske projektideer for at indgive håb om en bedre fremtid – med tak til statsmagten og folkelig opbakning til den politiske magtelite. Netto er det underskudsgivende, altså kollektiv forarmelse. Den politiske magt er sikret af et flertal, som benytter statens mellemkomst i rollen som skatteopkræver til at inddrage indkomst fra mindretallet af stadig færre selvforsørgende skaffedyr. Vores samfundsmodel er med andre ord udlevet og kortsluttet. Ikke godt, hvis noget alvorligt rammer os – og det var (og er) Corona.

Nu er vi omsider ved at slippe fri af Corona-nedlukningernes lange skygge af selvskabt økonomisk udsultning. Derfor kommer der overtryk i gryden, når de ubundne økonomiske kræfter på ny slippes løs. Der er tale om et menneskeskabt - politisk dikteret i frygt - Corona-afbræk, og det økonomiske kredsløb er i gang med at blive genstartet.

Genopretning og reorganisering af vareflowet er et spørgsmål om tid. Min vurdering lyder på gradvis forbedring hen over vinteren, hvor Q1 fortsat vil være væsentligt påvirket af for lav tilførsel af ressourcer, varer og måske mest af alt halvfabrikata (industrikomponenter). Perspektivet er derfor, at transportopgaverne vil ændre sig i retning af en ny normal tilstand, som vil få voksende vægt i løbet af Q2. I andet halvår 2022 vil tingene være OK igen. Prisen på containertransport vil formentlig falde tidligere, altså et forspring i forhold til det faktisk udførte transportarbejde.

For DSV er der udsigt til stop for Bonanza-tiden i Air & Sea. Mit skøn er en pæn høj økonomisk vækst (BNP +4 pct. globalt) i 2022 – med forbehold for et afbræk forårsaget af en eventuel krise på aktiemarkedet med kollaps. Det burde give udsigt til et godt år for DSV, og hertil kommer fordelene fra overtagelsen af GIL. Men det kan blive elimineret af et dyk i indtjeningen fra Air & Sea, som kun har udsigt til gunstige markedsforhold et stykke ind i Q1.

Investorerne skal derfor forberede sig på, at DSV vil vende tilbage til den langsigtede trend. Man må bare glæde sig over den Wind Fall profit, der bliver hentet hjem. Det er jo en ekstra gevinst.

Læs også: Ung investor: Der er laaang vej igen

Aktien

Indtjeningen i 2021 tegner til at sætte rekord. Udvidelsen med GIL-købet indgår dog kun fra 16-08. I 2022 vil der være fuld vægt, og det kan afbøde en nedgang i de absolutte tal. Det er dog overskud pr. aktie, som viser det rigtige billede af udviklingen, da GIL-købet blev betalt med aktier. Her er der udsigt til nedgang.

Børsværdien af DSV (1.530) er på 364 mia. kroner. Nettogælden opgøres til 28 mia. kroner. Samlet er værdien dermed 392 mia. kroner. Proforma opgørelse for Q1-3 2021 med fuld indregning af GIL giver en omsætning på 140 mia. kroner og en ”operating profit” excl. særlige poster på 11,85 mia. kroner. Den investerede kapital udgør præcis 100 mia. kroner. Immaterielle aktiver er bogført med 79 mia. kroner. Egenkapitalen er på 74 mia. kroner.

Den langsigtede 2025 ambition har været at løfte afkastningsgraden før skat (ROIC) op på det tidligere præsterede høje niveau over 20 pct. Man sigter altså mod at kunne tjene mindst 20 mia. kroner på driften ud fra dagens tal, men der kræves tid til at indfri en så stor præstation. Hensigten er jo, at det skal være et permanent niveauskift opad, som kan give afsæt for yderligere vækst. Med en kapitalisering på 400 mia., kroner er der tale om 20 års tilbagebetalingstid (før skat) for aktien ud fra målsætningen. Aktien er for optimister.

Som aktie er DSV blevet fanget af sin egen succes, og den rekordhøje børskurs er nået langt foran virkeligheden.

Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer ikke aktier i DSV.

Læs også: Opbremsning i Kina kan ramme flere aktier

Læs også: Kryptoinvestor: 5 gode råd til alle som ønsker at investere i kryptomarkedet