Inflation er tilbage som et økonomisk problem.
De stærkt stigende priser må anses for at være en følgevirkning af nedlukningerne i de to år med corona epidemi. Forsinkelsesmekanismer kendetegner samfundsøkonomiens udviklingsforløb, og det peger i retning af et toppunkt for prisstigningerne i andet og tredje kvartal. USA får hurtigst og størst gennemslag, mens EU ser ud til at kunne få et mere afdæmpet forløb og en forsinkelse i forhold til USA. Låget er røget af priserne, og man kan glemme alt om et dyk tilbage til prisniveauet ultimo 2019 før corona. Opgaven for statsmagtens forskellige organer bliver at forhindre start på en pris-lønspiral. Den økonomiske politik skal lægges om til stramning – men det skal helst foregå uden at spolere det økonomiske opsving.
Efter 35 år med faldende og til sidst en årrække med lav inflation er der indtrådt et decideret omskift til en ny dagsorden. To andre typer af corona-tømmermænd har en mindre synlig og forsinket påvirkningskraft: en stor stigning i statsgælden pga. statshjælp og merudgifter plus konsekvenserne for den gældende samfundsorden, som er blevet antastet af corona-indgrebene.
Inflationstyper, årsager og virkninger
Vi har oplevet to kendte inflationskræfter på næsten samme tid, og det er en særpræget situation. Det drejer sig om Demand Pull inflation som følge af høj købekraft baseret på de enorme statslige hjælpepakker, dvs. kunstig købekraft bevilget af Statsmagten, og en indsnævring af udbuddet af tilgængelige goder pga. nedlukningerne. Penge til underholdning, fritidsaktiviteter og ferier endte som opsparing. I stedet kunne man købe fysiske varer af alle mulige typer. USA’s import fra Asien er rykket op på et markant højere niveau - formentlig er det forbigående. Høj efterspørgsel og knaphed på varer har givet plads til at hæve salgspriserne.
Cost Push er en følgevirkning af høj aktivitet og store problemer i varekæderne omkring levering til tiden. Forsinkelser betyder merudgifter, og ønske om at springe over i køen ved brug af luftfragt er et eksempel på en udbredt nødløsning.
En særlig rolle spiller de store og vidt spredte stigninger i energipriserne, og det indebærer en forsinket bølge af prisforhøjelser pga. markant højere priser alle vegne på varme, elektricitet, transportopgaver og petrokemiske produkter som plast. Olie bruges alle vegne, så merudgiften skubber prisen op på talrige varer.
Asset Price Inflation er en anden og vigtig mekanisme - selv om højere priser på boliger og aktier ikke indregnes i forbrugerprisernes udvikling. Rene kapitalplaceringer er principielt en form for parkering før denne købekraft slippes løs ved anskaffelse af et større gode. Det gælder for aktier, som er boom’et i pris og har skabt store formuegevinster, som hen ad vejen vil føre til øget forbrug. For boliger er situationen anderledes, idet man selv benytter sin ejendom og dermed øger sit forbrug, hvis man bygger til eller skifter til en større og dyrere bolig.
Kapitalgevinsten tilfalder sælgeren, og det indebærer i praksis en omfordeling af formuer mellem generationer. Pengene kommer fra realkreditbelåning, altså en reduktion af størrelsen af de akkumulerede friværdier. Der er fremkommet en gevaldig ophedning af boligpriserne i mange lande. I Danmark er der tale om et prisløft på ca. 20 pct. i løbet af de to år med corona. Det skyldes en kombination af pengeflom fra statsstøtteindkomster, vigende renteniveau og ønske om forbedrede boligforhold baseret på ophobet opsparing i en fase med mangel på adgang til et normalt forbrug og decideret pladsmangel i fasen med corona-indelukning.
Læs også: Maj Bank: Tænk langsigtet, når kursudsvingene er store
Asset Price Inflation har formentlig spillet en vigtig og positiv rolle ved at midlertidigt at absorbere pengeflommen fra de statslige hjælpeforanstaltninger. Fast ejendom og aktier har fungeret som en form for overløbsbassin for pengeudpumpningen, men der er tale om en blanding af forbigående oversvømmelse og en vedvarende effekt som ikke forsvinder men bider sig fast. Boom’et i priserne på formueaktiver er en konsekvens af pengeflommen. Samtidig afsejler det dyb usikkerhed hos borgerne, som ikke tør træffe langsigtede beslutninger om at anvende deres svulmende opsparing. På det punkt er opsvinget i omfanget af ombygninger og moderniseringer af boliger samt yderligere nybyggeri trods alt udtryk for langsigtede beslutninger.
Pris-lønspiral inflation er vi ikke nået til, hvor den ene parameter skubber til den anden osv. Det er begyndelsen til enden med stigende, selvforstærkende inflation – indtil der bliver grebet brutalt ind for at standse denne åbne kamp mellem lønmodtagere og virksomheder. Kapløbet er nemlig også en form for fordelingskamp om indtægterne i samfundet, hvor de respektive parter prøver at benytte det eneste stærke kampvåben i deres besiddelse: løn hhv. varepriser.
Hvad er gået galt?
Inflationsspøgelset er sluppet ud af sækken som følge af corona-tiltagene med nedlukninger. De Håndfaste indgreb ramte de stramt styrede varekæder som en kæp i hjulet. Hurtige tilpasninger fra virksomhedernes side i en situation med dyb usikkerhed om selv den nærmeste fremtid gav anledning til et forstærket Stop/Go forløb, som varierede meget inden for de enkelte brancher og også ramte produkter forskelligt. Noget gik i sort, mens andre varer fik boom i efterspørgslen.
På toppen af dette forløb opstod der så kaos i transportleddet. Først indtraf en katastrofeopbremsning, der indebar afbræk og en stor reduktion i det normale vareflow i de følgende måneder. Så kom der atter gang i eksporten fra Asien. Varestrømmen udløste forstoppelse i især importhavene på USA’s vestkyst, som skulle håndtere op mod 20 pct. større mængder end det gamle niveau i 2019. Priserne på transport eksploderede, hvilket førte til udskydelse af eksport og dermed forlænget tid med flaskehalse for vigtige komponenter og leveringstid for færdigvarer. En anden praktisk faktor ser ud til at være et forsinket gennemslag forårsaget af leverandørernes forsøg på at levere mest muligt ved at tømme deres lagre. Til sidst var der ikke mere tilbage og nye leverancer til at genopbygge normale lagre kom ikke så hurtigt som håbet.
Ud over corona-nedlukningerne blev der åbnet for statskasserne med USA i front. EU-landene har været med i et mere afdæmpet omfang, herunder en forsinket start på EU’s fælles genopretningsindsats, som først kommer i gang i år. Statsunderskuddet satte ny rekord i USA, men pengene kom fra centralbanken Fed, som opkøbte obligationer. Den formelle organisering er pæn og ordentlig, men resultatet blev det samme i form af udpumpning af en pengeflom i samfundet.
Læs også: Lau Svenssen om Maersk: Gode tider fortsætter ind i 2022 – men hvor længe
Midlertidig parkering var opgaven for modtagerne af pengene. Der opstod hurtigt en stærk tiltrækningseffekt fra muligheden for at opnå kapitalgevinster i det boomende marked for aktier og fast ejendom. Disse placeringer har bremset/forsinket gennemslaget af den udvidede pengemængde. Inflationspresset er populært sagt blevet absorberet her, og finansielle aktiver har fungeret som en ”lynafleder”. En bedre beskrivelse er at sammenligne med en dæmpning, som opsamler voldsomme mængder af nedbør før vandmasserne må slippes løs. Investorernes begejstring over de store kursgevinster siden bunden i marts 2020 har sit grundlag i denne struktur. Samlet har corona påført vore samfund et stort indtægtstab igennem to år.
Så kære læsere: Sig tak for kursgevinsterne til de politikere, som hældte hjælpepenge ud i spandevis. Pengene endte i stort omfang med aktieopkøb og det gav højere børskurser. Det var naturligvis slet ikke hensigten, men det er en anden sag.
Stopper inflationen af sig selv eller skal den bankes ned?
Nja, det er svært at svare på. Man er nødt til at omtale USA og EU hver for sig. USA er nået op på 7,5 pct. i prisstigningstakt for de seneste 12 måneder. Fuld genåbning med Ny Normal efter corona vil formentlig give et yderligere prisskub opad i første halvår. De nedlukkede serviceerhverv må forventes at starte normal aktivitet med en markant opregulering af priserne på ”spisekortet”. Det kan give et ekstra puf i første kvartal.
Nye biler er så efterspurgte, at fabrikkerne må påregnes at udnytte chancen for at forbedre indtjeningen. Bilsalget i 2022 tegner til at sætte rekord.
Det mest usikre punkt er priserne på energi. Her er råolieprisen den afgørende faktor. Det kraftige prisløft er drevet af flere forhold, som på samme tid trækker opad. Forløbet kan opsummeres i en tilspidset situation med alt for små lagre. Pointen synes at være, at oliebranchen af egen vilje har reduceret lagrene hårdt i løbet af 2021. Der er angiveligt tale om en nedgang på ca. 40 pct. målt i forhold til de normale gennemsnitslagre. Det kan naturligvis også opfattes som en form for storstilet satsning på olieprisfald, men hvis den opadgående priskurve ikke snart knækker, skal lagrene fyldes op ved at købe ekstra ind. Det kan sende prisen endnu højere op. Worst Case er udbrud af en væbnet konflikt i det østlige Ukraine, som kan udløse et vestligt importstop for russiske olie og dermed kaos og mangel på forsyninger.
USA
Mit gæt for USA er et toppunkt for inflationen i marts måned på 8-9 pct. målt på årsbasis. Herefter burde tempoet i prisstigninger blive dæmpet af sig selv, altså uden indgreb med renteforhøjelser fra Fed’s side. Pointen synes dog at være, at normalniveauet for inflation i USA er rykket opad til muligvis 3-5 pct., og de opnåede prisstigninger vil ikke forsvinde igen.
Fed er slet ikke begyndt at røre på sig. Indtil videre er der kun udsendt røgsignaler om udsigt til forestående ansvarlige tiltag fra Fed’s side men uden en indledende renteforhøjelse eller blot en form for information angående det acceptable i det igangværende forløb med stigende inflation. Hvad styrer Fed egentlig efter, og vil man prøve at gå aktivt foran eller vil man halte langt bagefter?
På nuværende tidspunkt er man klart bagefter. Den eneste undskyldning eller forklaring er, at man er forblevet liggende nede ved nulpunktet med renterne pga. pres fra Biden-administrationen for at undgå at skade opsvinget efter corona. I økonomisk henseende kan Fed desuden påstå, at udviklingen er udtryk for forbigående start-op inflation, som vil dæmpes ned af sig selv – men den hypotese ser ud til at være ren ønsketænkning.
Læs også: Lau Svenssen: DFDS har udsigt til markant fremgang i de kommende år
Fed er så langt bagefter, at troværdigheden er på spil. Det kalder på handling. Derfor kan en Hovsarenteforhøjelse komme på tale før det næste ordinære møde 16-03 i FOMC-rentekommiteen.
Min vurdering er, at der snart vil kunne fremkomme en bølge med storudsalg af US-obligationer med mere end 5 års løbetid. Tiden med meget lave renter er forbi, og derfor må investorerne vurdere renteniveauets højde under helt nye betingelser. US Treasuries med 10 år løbetid tilbyder en rente på 1,9 pct. Varen er tilgængelig i overflod, så købere behøver ikke at skynde sig. Tværtimod må de overveje at sælge ud af deres beholdninger og tage en pause indtil renteniveauet er rykket så meget opad, at den direkte rente atter gør det værd at påtage sig risikoen for kursfald ved yderligere rentestigninger. Et gæt er 3,0-3,5 pct. som næste stoppested. Sælg før din nabo. Hvis mange aktører kan regne denne simple sammenhæng ud, er der udsigt til et elevatorløft i renterne ude på obligationsmarkedet. Fed vil så være sakket endnu mere agterud. De styrer ikke forløbet men må prøve at følge med. Bankfolkene kan ikke længere bruge Fed som tryghedsgivende fyrtårn.
”Der gik mine folk. Jeg måtte efter dem for igen at kunne lede dem”. Frit citat fra Den franske Revolution.
Euroland
Danmark er tæt knyttet til Euro’en, så vi vil følge med i den samme proces som Euroland vil få – endog med en lille fordel som opkoblet solist. Kronen er Europas næst stærkeste valuta efter CHF.
Inflationen i Euroland er kun nået op på ca. 5 pct. Differensen til USA er næppe langtidsholdbar, da energipriserne på el og naturgas er gået amok i EU-landene. Der er dog en række strukturelle forhold som indebærer lavere inflation, fx boligudgifter, fødevarer og en større indflydelse fra den politisk styrede del af økonomien med offentlig beskæftigelse, love, aftalesæt (den danske model). I Europa foregår en række ting mere afdæmpet end i USA. Desuden har Eurolandene en langt stærkere stilling end USA vedrørende udlandsgæld/handelsunderskud og statsgæld/ statsunderskud.
Der er derfor ikke noget akut behov for at stramme pengepolitikken i Euroland. ECB har fordel af en tidsmæssig forsinkelse på 9-12 måneder i forhold til Fed i USA. Derfor kan ECB tage den nogenlunde med ro, og lade Fed klare rollen som pioner i den nye trend for renterne: opad.
Turen nedad for renterne blev indledt midt i 1980’erne. Høj rente og neoliberal økonomisk politik fik stoppet høj inflation. Olieprisen kollapsede og hjalp. Østblokkens sammenbrud i årene 1989-92 og Kinas åbning førte til billig import herfra – globaliseringen tog fart med udflytning af produktion til disse lande og dermed nedadrettet pres på priserne tenderende til deflation på talrige non-food varer.
De to andre former for corona-tømmermænd er konsekvenserne af forøgelsen af statsgælden og muligheden for opbrud i vestlandenes samfundsorganisering pga. utilfredshed med den politisk dirigerede håndtering af corona. Den første faktor vil få betydning og også kunne medvirke til at skubbe renteniveauet opad. Den anden problematik udgør en latent trussel, som slumrer.
I en opfølgende artikel vil jeg prøve at vurdere udsigten for aktiemarkedet med baggrund i den negative forandring af renteforholdene, som nu er ved at komme i gang.
Læs også: Lau Svenssen: Danske Bank har søgt færrest mulige forandringer
Læs også: Lau Svenssen om markedet lige nu: 'Det er et faresignal'
