Henter kommentarer

Lau Svenssen om Tryg: Udsigt til konsolideringspause


Udvidelsen ved opkøb af Trygg-Hansa (Sverige) og Codan (Norge) er en stor mundfuld på netto 32 mia. kroner efter det ”meget tilfredsstillende” frasalg af halvparten i Codan (Danmark) til Alm. Brand.

Denne glade køber skal til gengæld prøve at løfte denne ”meget tilfredsstillende værdi”, og dermed har man vel fået yderligere ”dyb fred” på det danske forsikringsmarked. Hjemmemarkedet er en drøm, som desuden sponseres af storaktionæren TryghedsGruppen via det særprægede system med en bonusordning for danske kunder. Det er en forvredet videreførelse med baggrund i selskabets oprindelige status som gensidigt (kundeejet) selskab. Vinderne ved denne struktur er ledelsen, andre aktionærer end TryghedsGruppen og skattevæsnet.

En konstruktivt forslag er at organisere de danske kunder i en gruppeordning, som får direkte rabat på forsikringerne, hvilket jo var og er ideen for selskaber med gensidig-/andelskarakter.

Læs også: Lau Svenssen: 'Tempoet nedad er så kraftigt, at det kan være overstået i løbet af en til to uger'

Med den store satsning på Sverige og Norge står Tryg over for mindst et par år med integration, men muligvis en årrække med fordøjelse. Det afhænger af indtjeningen, altså konkurrencen i branchen. Sammenlægningerne skal dog kun foretages i de to lande, så den stærke kerneaktivitet i Danmark berøres ikke og kan fortsætte med at præstere høj indtjening. Det udgør en solid opbakning.

De gode nyheder

Som sædvanlig går det godt hos Tryg, og der er styr over hele butikken. Bidraget fra den foregående udvidelse med opkøb af Alka bidrager angiveligt med den påregnede synergi. Et godt forløb af denne akkvisition har sandsynligvis givet ledelsen blod på tanden til at prøve at erobre næsten-navnebroderen i Sverige, Trygg-Hansa. Her har man fået fat på et selskab med en stærk stilling på markedet, mens Codan (Norge) er en mindre butik.

Pointen i det hele er, at skadesforsikring i Norden har særdeles gunstige markedsforhold, og der er stordriftsfordele ved at fusionere mellemstore selskaber. Til gengæld er der lav vækst, da forsikringsomfanget udvikler sig nogenlunde parallelt med nationalindkomsten.

De gode nyheder i Q4-rapporten er, at Tryg fortsat klarer sig godt i de eksisterende aktiviteter, og at udviklingen i de tilkøbte selskaber er i orden og ikke udviser problemer. Regnskabet er dog kun ”halvt” eller en form for overgangsrapportering, idet de nye enheder først påregnes konsolideret i koncernen i Q2/2022. Indtil da indregnes overskudsbidraget fra tilkøbene som en enkelt post.

Læs også: 3 aktier teknisk set: Regnskabssæsonen er i gang

Salget af halvparten i Codan (Danmark) forventes at falde på plads i første halvår. Det vil frigive ca. 6 mia. kroner, hvoraf 5 mia. kroner loves sendt retur til aktionærerne via opkøb af egne aktier. Beløbet er dog stort i forhold til solvensopgørelsen, og det er nok mere hensigtsmæssigt at vente lidt med en så stor udlodning. Det svage punkt er de enorme beløb i immaterielle aktiver som følge af den høje købspris for de overtagne RSA-selskaber.

Aktionærpleje

Ledelsen er aldeles fokuseret på at optræde venligt over for aktionærerne. Der blev udbetalt udbytte selv om man stod over for at skulle gennemføre en enorm aktietegning på 37 mia. kroner til finansiering af opkøbet. Hensigten med en høj udbyttebetaling er at bevare tilliden hos investorer, som lever efter reglen: noget for noget. Vi betaler for aktien – Du betaler udbytte.

Og hvem er så det? Internationale institutionelle investorer. Private investorer ejer kun 8 pct. af Tryg. Selskabets store aktietegning (37 mia. kroner) krævede en markant udvidelse af indsatsen fra, denne kreds, og det prøver Tryg så at honorere via en høj udbyttebetaling. Udbyttet er på 1,07 krone for kvartalet (4,28 kroner for året), men med et resultat for hele året på kun 5,51 krone er der tale om en meget høj payout ratio.

Læs også: Simon Richard Nielsen: Oprøret smuldrer i GameStop og AMC

Der bliver nok heller ikke meget andet end udbyttebetalingen at glædes ved i de næste par år. Forløbet i 2022-23 vil være præget af at få bragt styr over de tilkøbte selskaber, sammenlagt og samordnet dem med de eksisterende datterselskaber i de to lande. Ledelsen søger i stedet at tale om mere generelle og langsigtede mål for 2024 og videre frem.

Udviklingen i 2022 ser da også ud til at blive påvirket af mange nye faktorer og forløb. Store tilkøb er ikke lette at håndtere. Hovedsagen er at Tryg (Danmark) vil kunne fungere som en sikker bastion.

Perspektivet på langt sigt

Tryg betalte en høj pris for virksomhederne. Selv om hele beløbet blev fremskaffet på aktiemarkedet, skal der tjenes mange penge for at gøre dette offensive skridt til en virkelig god forretning for aktionærerne. Det kan dog aldrig gå helt galt, da transaktionen baseres på tilført ekstra egenkapital og ikke på lånte penge.

Det afgørende punkt for investorerne bliver derfor indtjeningsevnen, altså rentabiliteten. Tryg præsterer solo en egenkapitalforretning på 20-25 pct., men heri indgår den indirekte rabat som udloddes i bonus via TryghedsGruppen. Hvordan man skal vurdere denne mekanik præcis, kan selvfølgelig diskuteres. Jo større aktivitet Tryg opbygger uden for Danmark des mindre betydning.

Læs også: Lau Svenssen om Alcoa: Pilen peger opad for priserne

Rentabiliteten for de tilkøbte selskaber påregnes kun at blive på 7 pct. Vægtfordelingen af egenkapitalindsatsen er ca. 25/75 pct. Det vægtede egenkapitalafkast ved de nuværende særdeles gunstige markedsforhold for forsikring i de skandinaviske lande bliver dermed 10-11 pct. Indre værdi af aktien er 75. Elementet af immaterielle aktiver (goodwill, rettigheder) heri er særdeles stort efter opkøbet af først Alka og i 2021 af RSA-selskaberne.

Aktien

Aktiekursen (151) giver Tryg en markedsværdi på 103 mia. kroner. Når indtjeningen om to-tre år er blevet bragt op på det indikerede niveau vil den opgjort pr. aktie være steget til ca. 8 kroner. Det lidt rodede 2021 gav kun 5,51 kroner pr. aktie (2020: 9,19 kroner). P/E (24E) kan således formodes at ramme 19.

En tankevækkende beregning for aktien er følgende: Egenkapitalafkast på 10-11 pct. (min udlægning af informationerne) kan vurderes i forhold til Tryg’s egen norm for forventet aktieafkast på 7 pct. med reference til MSCI indekset. Kurs/indre værdi for Tryg-aktien forholdet burde dermed ligge på 1,6 gange (11/7), hvilket vil give aktien en fair value på 120 (75 X 1,6). Højere værdi skal komme fra synergi.

I betragtning af risici og muligheden for en afgørende forandring af de gunstige markedsforhold er dette tal formentlig i den høje ende af det rimelige. Dagens aktiekurs på 151 kan derfor ikke betragtes som attraktiv. Tværtimod.

Læs også: Lau Svenssen: Bankfolk er også en slags mennesker

Der er dog på kort sigt rygvind fra det bebudede opkøb af egne aktier for ca. 5 mia. kroner, når salget til Alm. Brand af halvparten i Codan selskaberne er afsluttet. TryghedsGruppen vil ikke deltage i dette tilbagekøb, idet man på den måde kan forøge sin ejerandel fra 45 pct. Hensigten er atter at blive majoritetsaktionær, men der skal også tages hensyn til reglerne om tilbudspligt til de øvrige aktionærer. Indirekte forøgelse er derfor en snedig smutvej.

Investeringsmæssigt er konklusionen, at Tryg aktien ikke er interessant i de næste par år. Hvis der opstår problemer kan det strække sig flere år frem. Aktieprisen er for høj, og ledelsen skal først få styr over den markant udvidede koncern.

Deres udfordring består i dels at gennemføre denne krævende opgave og dels i at fastholde opbakningen fra den brede skare af nytilkomne investorer ved at vise fremdrift i projektet samtidig med at de skal stilles tilfreds via en høj udlodning af udbytte. På det punkt har man påtaget sig en slidsom opgave, idet udlodningen i år er på 2,8 mia. kroner med tilsagn om stigning fremover. Egenkapitalen er på 49 mia. kroner, så udlodningsafkastprocenten ligger oppe på 5,7 (2,8/49 X 100). Driften (forsikringsteknisk overskud) skal skaffe afkastet.

Danske forsikringsaktier (Tryg, Topdanmark, Alm. Brand) må sættes på pause. Glem dem og brug pengene på noget bedre. Den eneste nordiske placeringsmulighed med upside potentiale er for mig at se finske Sampo, som reelt kontrollerer Topdanmark.

Lau Svenssen ejer ikke aktier i Tryg.

Læs også: Sydbank om nye Vestas-tal: Det skuffer

Læs også: Forsikringskæmpe tjente mere end ventet