Året er blevet indledt med et setback på aktiemarkederne.
Her er det danske C25-indeks blandt de hårdest ramte med -13 pct. I USA er kurven også begyndt at hænge med snuden. Logikken i forløbet er helt tydelig, at de mest opkogte indeks er ramt hårdest. På Wall Street gælder det NASDAQ 100-indekset med de hotte top-navne, der er faldet 14 pct., mens Dow Jones, og også S&P-indekset som inkluderer de stærke selskaber, har et mindre kurstab på mindre end 10 pct.
I Europa klarer DAX, med et fald på 6 pct., sig også bedre selv om den traditionelle struktur ellers tilsiger at store udsalg skulle foregå her. Det tyske marked har nemlig likviditet i form af stor handel og flow ind og ud. Europa har imidlertid været for kedelig i forhold til USA i mange år, og derfor er det førende tyske marked også blevet dæmpet ned.
Pointen i dette punkt for DAX er værd at hæfte sig ved: der sælges ikke massivt og hurtigt ud for at geare ned og skaffe sig likviditet. Penge er der masser af og renterne ligger nede ved nulpunktet. Investorer og mere kortsigtede aktører på børsmarkedet prøver i stedet på at spille efter gehør ved at reducere risikoen og/eller udnytte en begyndende bevægelse nedad ved short selling, hvis man ikke var eksponeret positivt i udgangspunktet. De fleste aktører har imidlertid store ”lange” positioner pga. mangel på fornuftige alternativer til aktier. Opgaven består derfor i at regulere aktievægten ned til det ønskede niveau i en ny situation med et afbræk i den forventede optur.
I det spil skifter langsigtede investorer, Perma-bulls, ikke fra 100 til 0 pct. aktiv vægt i aktier. Det er ikke en enten-eller problematik – med mindre man er en ung investor eller kun ejer en portefølje af begrænset størrelse, som derfor må håndteres mere stramt og risikobehæftet. For mit eget vedkommende er 70 pct. mindstepunktet for aktiv vægt inde i aktiedepoterne. Det vil først blive tilfældet, hvis markederne er i akut fare for et decideret nedbrud og den situation er vi slet ikke nået til endnu. Truslen nedad er klart til stede men ikke af ødelæggende styrke for ”gammeldags” aktier. Det svage punkt er IT-boom papirer som FAANG+ gruppen i USA.
Angående aktiv vægtandel i aktier skal der også tages hensyn til kvaliteten af selskaberne, vurderet potentiale og risiko. Hvis man sørger for at have en portefølje sammensat ud fra sine egne positive tilvalg, altså beslutninger, kan man klare megen modgang uden at gå i panik. Hvis man derimod prøver at efterligne andre ved at ligge i slipstrømmen, via indeks eller teknisk analyse, eller efterligning af idolers adfærd, er der grund til at passe på og være parat til hurtigt ”at hoppe af vognen”. Kend dig selv og tag højde for dine styrker og svagheder. Hvis andre tænker for dig, så må du nøje følge dirigentens armbevægelser.
Korrektionen er ved at svinge over i Bear Market-test
Generelt bevæger aktiekurserne sig i et interval med 5-8 pct. bredde for Høj-Lav. Siden coronaforskrækkelsesdykket i marts 2020 var der ikke indtruffet en markant test af markedets styrke før det nuværende forløb tog fart. Et udsving på op til 10 pct. opfattes som en korrektion, der ikke spolerer en opadgående trend. For medløbere, trend followers, er der indtil det punkt ingen grund til bekymring.
Hvis aktiekurserne derimod ikke er i stand til at fastholde placeringen i den opadgående kurskanal begynder advarselslamperne at blinke. Her befinder vi os nu på nogle børser. C25 havde en All Time High omkring 2.020. Stoppunktet for en korrektion lå placeret omkring 1.820, men isen holdt ikke. Foden er røget igennem, og vi svæver ved 1.719 ude i en nedadgående test, som derfor tager fart.
Et egentligt Bear Market anses normalt som værende indtrådt, når milepælen ved 20 pct. kurstab fra toppen er passeret. På dansk kan man også udlægge et Bear Market som udtryk for en så markant afsporing, at det ikke længere er sandsynligt, at kursudviklingen vil kunne genoptage den tidligere positive trend men derimod peger pilen nu mod Sydøst. Her er der så en anden meget alvorlig mekanisme, som allerede vil være gået i gang: nedture udvikler sig meget kraftigere end opture, og derfor er de voldsomme og mere kortvarige. Investorernes nervesystem testes.
Perspektivet af en Bear Market test
Vi er formentlig ved at tage fat på en regulær Bear Market-test, altså næste trin efter en korrektion i form af kurstab, der overstiger 10 pct. Et sådant begrænset tab og første test er altså ikke tilstrækkeligt til at give aktiekursernes værdi fast grund under fødderne. Investorerne har skærpet synspunktet om krav til afkast/risiko. Markedets aktieballoner har svævet højt oppe, og mens det tidligere blev anset for positivt, at der måtte være udsigt til yderligere optur, erkender man nu, at situationen er faretruende med stor down side risk.
Spørgsmålet har ændret sig til: kan vi nøjes med -20 pct. som en test, der klares, eller er det starten på et rigtigt Bear Market med nogle års nedtur og en fase med udbunding? Er de glade dage med kursgevinster til alle forbi?
Aktiemarkedets natur ændrer sig hele tiden, og det gør spillet svært at vurdere. Alle kneb gælder ude på de frie markeder. De hurtigste og mest dristige aktører har fordelene i et positivt marked ved at være foran, men de kan blive tværet helt ud under en nedtur. Sådan er spillets regler.
Læs også: Lau Svenssen: Bankfolk er også en slags mennesker
Vi har oplevet et særdeles langt Bull Market, som dybest set blev indledt i marts 2009 efter sammenstyrtningen under Finanskrisen. corona-dykket i marts 2020 blev på forunderlig vis hurtigt genoprettet med et rebound fulgt af yderligere ryk opad. Afkastet på aktier i 2020 og 2021 var imponerende i betragtning af de besværlige ydre vilkår for at drive forretning. Denne kovending på børsen blev dermed til endnu et argument for ikke at være for hurtig med at sælge ud af aktier i en krisesituation.
Pointen angående markedets indre stabilitet og styrke på nuværende tidspunkt til fortsat positiv kursudvikling er imidlertid lusket – for der er tale om en form for åben iterativ proces, hvor nye aktører kan komme ind og gamle aktører kan trække sig ud.
Opturen i børsværdierne – og dermed formuegevinsterne - er jo ikke fremkommet som følge af begejstring over høj vækst i selskaberne. Det gjaldt om at først at overleve, og dernæst at udnytte de forandrede forretningsmuligheder. Vækstdynamikken er kommet fra tillid til politisk dirigeret sponsering fra vidt åbne statskasser. Pengestrømmen hertil kom reelt fra centralbankernes venlige medvirken til at holde renterne i bund ved at opkøbe de enorme mængder af obligationer, som skulle udstedes. Om de er udstedt af staten eller private er underordnet. Opkapitaliseringen af aktier og fast ejendom via et løft i priserne har frembragt enorme formuegevinster – på papiret. Store gevinster holder naturligvis humøret oppe, og det stimulerer også økonomien som sidevirkning.
Balladepunktet kommer, når disse samlet set gigantiske kapitalgevinster på et tidspunkt søges realiseret ved et salg. Elasticiteten, der angiver prisændring pr. enhed som handles, i et marked svinger. Når retningen ændres fra Køb-Køb-Køb til begyndende Salg som nettoændring, der går over i SalgSalg-Salg, der så går over i ”Take the money and run udsalg” kan papirgevinsterne forsvinde op i den blå luft, idet priserne falder som en sten. Superpriser kan blive blæst bort på kort tid, da alle har deltaget i et spil om at opnå yderligere kursgevinster. Når kurven knækker, er festen forbi. Der var tale om midlertidig indbildt velstand.
På det punkt udgør tidsfaktoren et problem. Aktiemarkedet er blevet overfyldt af alle mulige former for aktører, som tiltrækkes af ”Gold Rush” stemningen og håber på at kunne få del i nye gevinster. Strukturen kendetegnes af overophedning og et enormt antal aktivt handlende. Alle har direkte handelsadgang med lav kurtage på IT-platforme, som tilbydes af banker og specialiserede børshandlere.
Centralbankerne har lige fra Finanskrisen i 2008 udnyttet deres mandat til det yderste og givet efter for det gentagne politiske pres fra regeringsmagten, som ønsker lavest muligt renteniveau. Deres mandat som en uafhængig bastion beregnet til at sikre et solidt pengevæsen er dermed blevet antastet og udhulet. Formålet har i stedet været at fremme økonomisk aktivitet, dvs. vækst og beskæftigelse. Resultatet ses tydeligt i form af boom i byggeriet skønt boligmarkedet i et land som Danmark var velforsynet i forvejen. Der er tale om passivt forbrug - ikke om aktiv investering i nye jobs med udsigt til et fremtidigt afkast.
Men der ligger et mindst lige så tungtvejende ønske bag glæden ved lave renter, nemlig at forhindre en stigning i statens renteudgift og derved behov for nedskæringer i andre statslige udgifter. På længere sigt udgør højere rente endog en trussel mod Statens kreditværdighed, men det tør ingen tænke på. USA’s statsgæld, verdens største låntager, er rykket op på samme niveau som Italien målt i forhold til nationalproduktet. Ikke godt.
Pointen er, at man har overbelastet udnyttelsen af renten som stimulerende parameter. Følgevirkningerne er søgt nedtonet og dølges via kapitalgevinster. Men hvis formueværdierne udsættes for en nedtur, der formentlig vil kunne indtræffe næsten samtidig for aktier og obligationer samt til dels fast ejendom, er de glade dage med store kapitalgevinster forbi. Der kan opstå et dyk i formuerne, og dermed udløses solvensproblemer i form af manglende dækning af kapitalkrav, ligesom det hurtigt kan brede sig til også at indebære underdækning af forpligtelser, fx pensioner.
Sender BM-testen FAANG+ i gulvet og forhindrer det en sektorrotation
En BM-test med ”devaluering på 20 pct. regnet fra All Time High kan tænkes at udmønte sig i to forskellige scenarier. De ekstrem højt vurderede FAANG+ IT-boom aktier må formodes at blive ramt af en voldsom nedtur, der næppe vil stoppe omkring 20 pct. i nedgang men fortsætte langt nedad. Mit gæt er et bundområde med en ny værdi rundt 30-40 pct. af All Time High.
Det brede aktiemarked vil formentlig kunne klare BM-testen og nøjes med 20 pct. i nedregulering af prisniveauet. Fra det nye kursniveau kan en mere afdæmpet optur så komme i gang. Det vil indebære en sektorrotation væk fra IT-boom aktierne over til det brede aktiemarked. I relation til det reale økonomiske forløb vil det afspejle et bredt opsving for hele samfundsøkonomien i takt med corona-nedlukningernes belastende følgevirkninger vil ebbe ud. Dette forløb er Best Case.
Læs også: Lau Svenssen om Alcoa: Pilen peger opad for priserne
Worst Case vil indtræffe, hvis BM-testen punkterer FAANG+ ballonen og fremkalder et lodret dyk på aktiemarkedet med en form for børskrak, der vil forplante sig fra dette centrum ved at udløse frygt og panikagtige udsalg. IT-børsboblen vil kollapse, og strukturen med alt for stor passiv vægtning via indeksorienterede fonde, ETF’er og low risk porteføljemanagement vil kunne udløse en salgsbølge, som går i selvsving. Hvis det indtræffer, kan kurskollapset brede sig til hele markedet.
Den eneste Safe Haven i en sådan situation vil være ædelmetaller, primært guld, og muligvis olie. Et børskrak kan få vidtrækkende konsekvenser for de vestlige landes samfundsstruktur og politiske styreform, en samfundsrystelse. I sig selv står IT-giganterne ikke for en faretruende andel af beskæftigelsen. Der er mere tale om børsboblepenge end realøkonomi. Selskaberne er faktisk selvfinansierende. Få af disse selskaber er afhængige af långivning fra banker. Børsen betaler – også gildet, når festen en dag er forbi.
Konklusion
Den igangværende nedtur på aktiebørserne ser ud til at blive starten på en Bear Market-Test. Tidspunktet kan komme til at ramme sammen med fuld genåbning af samfundet efter corona-nedlukningerne. Dermed markeres en normalisering, som tilsiger sektorrotation ind i det brede aktiemarked. Hvis rentestigninger for alvor tager fart, markedsbestemt såvel som påvirkning fra centralbankernes tiltag, kan det dog sende, i dag uventede, negative vibrationer ind i aktiemarkedet.
En demontering af FAANG+ aktieboblen må påregnes at starte og er muligvis omsider kommet i gang. Hvor vidt det kan lade sig gøre at klare et sådant forløb uden bulder og brag er dog tvivlsomt. Erfaringsmæssigt er børser med stor down side risk ikke lette at holde under kontrol ved en landing. Som Warren Buffett frit erindret sagde efter 2000-børdykket, vil tømmermændene sandsynligvis stå i forhold til eskapaderne i den forudgående fest. Problemet denne gang er, at IT-boom’et har haft så stort omfang og langstrakt karakter, at det opfattes som normalt med ekstreme børsværdier. Det samme mener mange om nul-renterne. De to forhold er formentlig korrelerede.
Perspektivet for det danske C25-indeks er for mig at se en yderligere nedtur til 1.600- niveauet for en afgørende BM-test. Her bør bukserne kunne holde. Hvis NASDAQ-indekset i USA for alvor dratter forbi sin 20 pct. milepæl ved 13.000 kan vi dog få et nyt negativt stød udefra.
Den operationelle handlingsplan, må være at følge Oliver Cromwell’s opfordring til ”at holde krudtet tørt”. Vent med at gå på vingerne med køb. Yderligere ca. 120 C25-point, omtrent 7 pct., må anses for at være i farezonen. Tempoet nedad er så kraftigt, at det kan være overstået i løbet af en til to uger.
Q4-regnskaberne burde give positive input til aktiemarkedet her hjemme og i de fleste andre lande angående selskabernes egen præstation. Samtidig er der dog en negativ bivirkning, nemlig at alle nu får opdateret deres fakta om indtjeningen og dermed må man erkende, at kursniveauet målt på P/E mv. ligger særdeles højt oppe for næsten alle aktier. Der kan også blive udløst negative reaktioner på indholdet af guidance, hvis disse informationer er uklare og alt for forsigtige og dermed reelt helt meningsløse.
Den væsentligste risiko bliver kursforløbet på verdens mest anstrengte børsmarked, NASDAQ. Der er risiko for at vi i Europa kan blive ramt af nedstyrtende vraggods herfra, hvis et lodret dyk indtræffer. Netflix aktien har udvist en sådan form for drop, der næsten har halveret børskursen fra All Time High ved 700 medio november til nu 387 dollar efter berøring af 350 fulgt af et rebound.
FOMC-rentemødet i dag og i morgen vil næppe udløse rystelser, da Fed søger at dæmpe gemytterne. Da ECB forholder sig i mest mulig ro, skal nye udspil komme fra Federal Reserve.
Læs også: Lau Svenssen: Er Mærsk-aktierne fugl eller fisk?
Læs også: Simon Richard Nielsen: Kom så Christiansborg, lav nu en aktieskat, vi forstår
