Henter kommentarer

Pensionskæmpe: Scenariet, hvor value-aktierne får nyt comeback


Vi har alle hørt klassiske udsagn som ”aktiemarkederne er manio-depressive”, hvilket oversat til almindeligt dansk betyder, at de enten befinder sig i en forstærket tilstand af opstemthed eller det modsatte.

Eller som en ældre og mere erfaren kollega engang sagde til mig: ”Aktiemarkederne stiger og falder altid meget mere end man tror”.

Et nyt interessant studie af Gabaix og Koijen, ”Den uelastiske markedshypotese”, giver et bud på, hvorfor det forholder sig sådan: Kapitalflow ind og ud af aktiemarkedet slår igennem med en ganske kraftig multiplikator på aktiekurserne. De estimerer, at 1 ny krone ind på aktiemarkederne øger markedsværdien af aktiemarkedet med 5 kroner, (ifølge klassisk finansiel teori skulle multiplikatoren være nul). Det sker, fordi de fleste investorers efterspørgsel efter aktier er uelastisk overfor prisændringer, dvs. prisændringer har kun en lille effekt på deres efterspørgsel, dvs. de er tilbøjelige til at beholde deres aktier, selvom kurserne stiger. Deres hypotese er, at de fleste penge, der er investeret på aktiemarkedet, ikke er særligt følsomme overfor aktiekurserne – aktieejere er sløve til at sælge, når der kommer nye penge ind i markedet. Der tror jeg, forfatterne har fat i en væsentlig pointe.

En omvendt efterspørgselskurve

Jeg er fristet til at skærpe synspunktet og påstå, at én køber på aktiemarkedet i sin begejstring, river andre med sig. Det betyder, at vi som investorer på aktiemarkederne reagerer anderledes på højere priser, end vi gør som forbrugere: Stigende priser har i lange perioder en positiv – og ikke en negativ effekt - på vores interesse for og efterspørgsel efter aktier. Også med den logik bliver 1 ny krone investeret i aktier til noget mere i markedsværdi.

Men hvordan kan det så være, at inflow af nye penge til obligationer i år har været langt større end inflow til aktier - ikke mindst i lyset af, at aktier i år har slået obligationer med den største margin siden 2013?

Aktier har vundet med mange længder, men de nye penge bliver ved med at gå i obligationer…

Faktisk har aktier, siden Coronakrisen kulminerede på aktiemarkedet, outperformet obligationer så markant, at det slår selv det første 1½ år efter finanskrisen med længder. Alligevel har inflow til fonde, der investeringer i statsobligationer, været 4 gange så stort som inflow til aktiefonde i år (målt i % af AUM). Det samme gælder inflow til virksomhedsobligationer, der har været 2-3 gange så stort som inflow til aktier. Der er uden tvivl flere forklaringer på dette paradoks, men en af dem er lige så sikker som tyngdeloven: Mange store pensionsfonde, statslige fonde og investeringsmandater styres efter et fast forhold mellem aktier og obligationer, eksempelvis 70/30, dvs benchmark er 70% i aktier og 30% i obligationer. Den type fonde får et behov for at købe obligationer, når aktier vedvarende outperformer obligationer.

Læs også: HC Andersen Capital: Softwaresektoren fortsætter højt væksttempo

Lad os se på et simpelt eksempel: Globale aktier har givet 15% i afkast i år, og obligationer har givet 0%. Det betyder, at den 70/30 fond, der fra årets start var 100 kr. værd, nu er 110,5 kroner værd, fordi værdien af aktiebeholdningen er steget til 80,5 kr. Men benchmark er jo fortsat 70/30, og hvis porteføljeforvalteren ønsker at tage aktiegevinsten hjem og bringe porteføljen tilbage til benchmark – begge dele øger jobsikkerheden for en porteføljeforvalter - skal aktiebeholdningen reduceres med 3,15 kr til 77,35 kr., og de 3,15 kr skal investeres i obligationer. Så det er ren matematik, at når aktier outperformer obligationer, er der en række fonde, der sælger aktier og køber obligationer.

Jo voldsommere aktiers outperformance har været, jo stærkere bliver den trafik, og jo flere penge sender den type fonde mod obligationer – uanset renten og afkastudsigter på obligationer. Det sidste er selvfølgelig en forenkling: Nogle laver en fuld rebalancering, andre en delvis. Nogle gør det løbende ved udgangen af en måned, andre kvartalsvis, etc.

Aktiemarkedet med til at finansiere opturen på obligationsmarkedet

Min pointe er ikke at kritisere denne trafik – der har til formål at fastholde investors risikoprofil, og det mandat investor ønsker – men at pege på, at den har været en betragtelig kilde til efterspørgsel efter obligationer. Aktier har, siden Coronakrisen kulminerede i marts sidste år, haft den største outperformence i forhold til obligationer i vores levetid. Så det er rimeligt at antage, at denne rebalancering, og dermed køb af obligationer, har haft en hidtil uset kraft og omfang.

Fed fører uforandret an i købet af obligationer

Det har ikke været den eneste kilde til efterspørgsel efter obligationer. Siden juni har bekymringer for Delta varianten – som på det seneste har lagt en dæmper på opsvinget – også understøttet en søgning mod det sikre. Dertil kommer det altid åbne spørgsmål om, hvor verden (og renten) er på vej hen, og tror man ikke på, at den globale økonomi tåler stigende renter, giver rentefaldet siden april god mening. Dertil kommer, at obligationsmarkedet ved indgangen til 2. kvartal var ekstremt oversolgt efter 8 måneder, hvor obligationsrenten kun kendte en vej – op - og hvor den 10-årige rente i USA steg fra 0,5% til 1,75%.

Dertil kommer, at obligationsudstedelsen har været usædvanlig lav i år, fordi den amerikanske stat har trukket på den meget store kassebeholdning, man havde ved årets start. Endelig må vi ikke glemme den amerikanske centralbank der – trods opsvinget i økonomien og på de finansielle markeder – uforstyrret køber obligationer for cirka 6 mia USD hver eneste dag. Tror man, at Gabaix og Koijens multiplikator i en eller anden udstrækning også gør sig gældende på obligationsmarkedet, er det ikke så sært, at obligationsmarkedet er stærkt.

Læs også: Lau Svenssen: Bavarian Nordic på rette sted – og nu er det omsider rette tid

Hvad nu hvis denne rente-cyklus bliver mere normal?

Jeg tror, at der er en god chance for, at opsvinget fortsætter, understøttet af et opsparet forbrugsbehov, lave lagre, stigende beskæftigelse samt stigende overskud og investeringer i virksomhederne. Heldigvis ser vaccinerne mod Covid ud til at virke, hvor det er vigtigst, ved at nedbringe indlæggelser og død og behovet for nye nedlukninger. Jeg tror, at der er en god chance for, at inflationen også næste år ligger højere end normalt, drevet af stigende råvarepriser, mangel på arbejdskraft og komponenter, etc. Fed ønsker ikke at stramme pengepolitikken for hastigt, men de kan i 2022 blive tvunget til at reagere, hvis det bliver tydeligt at dette opsving er anderledes eksplosivt end opsvinget efter finanskrisen.

Markedet venter, at den amerikanske centralbank hæver den korte rente med samlet blot 1 procentpoint de næste tre år = replay af opsving efter finanskrisen. Hvad nu, hvis dette opsving bliver mere ”normalt”, fordi husholdninger, banker og virksomheder er i en langt bedre forfatning end efter finanskrisen? I det scenarium er vindertraden ikke lange obligationer og højt prissatte vækstaktier som i 10’erne: Traditionelle valueaktier indenfor råvarer, finans, industri og energi vil få endnu et comeback – og aktier ser stadig mere interessante ud end obligationer.

Læs også: Lau Svenssen: Beskatning spolerer samfundsøkonomien

Læs også: Lau Svenssen: Absurde forsyningsproblemer i overflodssamfundet – en advarsel