For at forstå aktiemarkedet og udviklingen i det kommende års tid skal vi holde godt øje med den amerikanske centralbank og potentialet for, at stigninger i forbrugerpriserne sætter sig fast.
En af de store overraskelser i aktieåret 2021 er udeblivelsen af den store sektorrotation, hvor de mere traditionelle virksomheder – lidt stereotypt kaldet valueaktier – skulle løbe fra alt og alle på markedet.
Især på bekostning af de hurtigtvoksende vækstvirksomheder, der strøg i vejret i 2020, skulle rationaliteten og normaliteten igen finde vej på markedet.
I de første måneder gik alt da også efter »planen«, og som de store finanshuse og kapitalforvaltere havde spået: Valueaktierne spurtede fra vækstaktierne. Her – i starten af august – viser afkastet for vækst- og valueaktier fuldstændigt dødt løb i 2021. Begge områder på aktiemarkedet er steget godt 16 procent inklusive udbytter.
Læs også: 12 børsudtryk, du bør kende
For at forstå udviklingen skal man blot kaste et blik på renten på den 10-årige amerikanske statsobligation, der er ankeret for prissætningen på finansielle aktiver globalt. For et år siden var renten 0,54 procent. I foråret toppede den i 1,74 procent, og aktuelt er den 1,24 procent.
Tommelfingerreglen er, at vækstaktier handles til højere priser, når renten er lav, mens stigende rente giver en relativ fordel til valueaktier. Når penge er billige, vil investorerne hellere have ti fugle på taget end en i hånden.
Bemærk, at med begreberne for henholdsvis vækst og value tager jeg udgangspunkt i den grovsortering, der anvendes af indeksudbyderen MSCI. Der kan således være store forskelle på, hvordan forskellige kapitalforvaltere tolker, hvad der er vækst og value for dem og dermed i de investeringsfonde, de forvalter.
Scenen er sat til fire scenarier – her angivet uden nogen form for prioritering i forhold til, hvad det mest sandsynlige forløb vil være. Det må De, kære læser, selv ligge og rode med så at sige.
1. Scenario: Centralbanken finder guldlok
Da genåbningen tog fart i starten af året, skød priser på råvarer, fragtrater, brugte biler, mikrochips og til sidst også forbrugerpriserne i vejret. Intet problem, lyder det igen og igen fra den amerikanske centralbank. Analysen er, at verdensøkonomien skal tilpasse sig en enorm stigning i efterspørgslen. Det er simpel udbud og efterspørgsel, og indtil producenter og forbrugere finder en ny ligevægt, tilpasses økonomien via priserne. Makroøkonomi for dummies, mine damer og herrer. Prisstigninger er midlertidige, og vi lukker ikke for hanerne, så længe der er ledig kapacitet på arbejdsmarkedet, og økonomien ikke har fundet en balance i total levedygtig vækst, lyder det fra Fed.
Læs også: 5 mulige aktieguldfugle: 'Aktien kan nærmest fordobles'
Rammer centralbanken plet fortsætter verdensøkonomien det, som økonomiske historikere har kaldt »Den Store Moderation«, der har rådet i de seneste årtier. Moderat vækst og lave prisstigninger. Renterne vil muligvis være stabile og svagt opadgående.
Aktierne vil fortsætte med stabile og moderate stigninger. I de seneste mange år har det givet en fordel til vækstaktier, men den udvikling har været betinget af, at renterne har været faldende.
2. Scenario: Centralbanken rammer skævt
Prisstigningerne skitseret ovenfor kan muligvis konkret forklares med de store chok til de globale forsyningskæder. Men økonomer, der bekender sig til monetarismen og dermed til legenden Milton Friedman, har mere øje for de bagvedliggende årsager. Kort sagt: Alt handler i sidste ende om pengepolitik.
Så når den amerikanske centralbank oversprøjter verdensøkonomien med dollar, er det klart, at det giver højere efterspørgsel. Men det er ligeså klart, at prisstigninger er et symptom på den førte pengepolitik. Højere inflation er således ikke et midlertidigt fænomen. Det sætter sig fast i bevidstheden hos forbrugere og virksomheder. Tænk 1970erne her.
Læs også: Vil du investere mere som stjerneinvestoren? 3 ting, du kan gøre
Varige prisstigninger er forfærdeligt for obligationsejere, da de faste betalinger mister deres værdi over tid, ligesom den investerede kapital mister sin købekraft. Fundamentalt set kan man søge ly i aktier og ejendomme. Men kun virksomheder, der tjener penge, er interessante. Vækstvirksomheder vil lide en grum skæbne på markedet. Forventning om indtjening i fremtiden bliver intet værd. Penge på bundlinjen nu og her bliver den nye konge. Valueaktier er traditionelt her, investorer kan bevare kapitalen.
3. Scenario: Centralbanken mister grebet
Dette scenario er rædselsscenariet for ovenstående. Ikke nok med, at centralbanken rammer skævt, så udvikler situationen sig til det punkt, hvor centralbanken mister sin troværdighed hos både investorer, virksomheder og forbrugere. På et pressemøde for et år siden i Nationalbanken spurgte jeg nationalbankdirektør Lars Rohde, hvor begrænsningen ligger for centralbankernes ekspansive pengepolitik. Svaret lød, at der teoretisk set ikke er en begrænsning for, hvor meget en centralbank kan købe op af værdipapirer noteret i egen valuta. Og så tilføjede han, at »den yderste grænse ligger et sted, hvor befolkningen mister tilliden til valutaen«.
Hyperinflation a la Zimbabwe og Weimarrepublikken skaber finansielt og økonomisk kaos, indtil et nyt pengepolitisk regime er etableret. Her vil jeg godt lægge hovedet på blokken: Det sker ikke – men holdningen findes derude.
4. Scenario: Centralbanken kører low for long
Der findes en økonomisk urkraft større end centralbankers rente. Det er en slags usynlig rente, der er en funktion af faktorer som produktivitet, demografi og dermed opsparingsbehov. Jo, ældre vi bliver, des mere skal vi spare op, og da udbuddet af investeringsemner ikke kan følge med, falder det økonomiske afkast på alt. Renten kaldes for den naturlige realrente, og den har været genstand for meget økonomisk forskning i de senere år. Danmarks Nationalbanks nye direktør Signe Krogstrup er blandt bidragyderne, blandt andet da hun var økonom i IMF.
Når vi taler om, at pengepolitikken er ekspansiv, tænker vi ofte lavere renter. Men renten skal ikke bare være lav i forhold til inflationen – den skal være lav i forhold til den naturlige realrente – ellers er den slet ikke ekspansiv.
Denne erkendelse er et slags nyt akademisk grundlag for de lave renter i centralbankerne. Verdensøkonomiens strukturer (lav produktivitet og aldrende befolkning) er altså årsagen til, at renterne er på et lavt niveau. Og det vil de måske være i årtier.
Hvis centralbankerne alligevel kommer til at overdosere – men uden at overdrive – så har vi finansmarkedet 2020. ALT stiger. Men særligt vækstaktier, og herunder de mest vilde vækstaktier, skyder i vejret. Så langt øjet rækker, er renten nul. Derfor skal aktiemarkedets sædvanlige metode til at værdisætte skrives om. Der er ikke grund til at tilbagediskontere fremtidig indtjening. Det betyder, at værdierne skal opskrives markant. Hold på hat og briller. Medmindre du satser på value – så bliver det hele virkelig kedeligt igen.
Læs også: Aktieordbog: Det dækker investeringsbegreberne over
Læs også: Simon Richard Nielsen: Verdens største teknologiselskaber præsterer helt absurd godt
