Simon Richard Nielsen: Giver det overhovedet mening at tale om en boligboble?

Debatten om endnu en faretruende boligboble i Danmark raser. De økonomiske vismænd afviser boblen, mens Nationalbanken omvendt opfordrer til lovindgreb. Forskellen kan ligge i det oversete faktum, at boligen set som et aktiv er kropumulig at analysere.

En af årets helt store skuffelser var for mig sæsonen for stenbiderrogn. I de gode år kunne man besøge enhver lille fiskerhavn i landet og få kastet en fuldfed so i nakken for ingen penge. I år betalte jeg 500 kroner for et bæger med 300 gram i Torvehallerne. Stakkels os elitære københavnere, der ikke kan få nok af de lækre lyserøde fiskeæg.

I realiteten er det dog en smuk demonstration af den frie markedsøkonomi. Udbuddet af rogn er begrænset – og var ligefrem tynget af vejrliget. Samtidig er det en plausibel antagelse, at efterspørgslen steg parallelt med danskernes sunde privatøkonomi, og trangen til at mæske sig i den første forårsbebuder under global lockdown var i hvert fald for mig tårnhøj.

Selvfølgelig skal prisen i vejret. Sådan er det med alle forbrugsgoder. Udbuddet og efterspørgslen tilpasser sig på markedet gennem priserne. Vi accepterer det fuldt ud. Ingen ved deres fulde fem kunne drømme om at tale om en prisboble. Og her specifikt skulle det være en stenbiderrognsboble. Det ville være absurd.

Forbrugsgode, kapitalgode eller begge dele?

Omvendt forholder det sig med kapitalgoder, mere præcist finansielle aktiver, som aktier, ejendomme og obligationer. Her giver det mening at tale om spekulative bobler.

For lige at fjerne den sidste rest af semantisk fnidder om boblebegrebet, så definerer den økonomiske litteratur en spekulativ boble som den tilstand, hvor prisen på et finansielt aktiv ikke kan forklares med de underliggende fundamentale forhold.

Ligger prisen eller kursen på et finansielt aktiv over den fundamentale værdi, er der tale om en boble. I en teoribog er det simpelt, men selvom aktieanalytikere kan nå frem til vidt forskellige estimater for den fundamentale værdi af en virksomhed, bruger de sådan set den samme metode til at værdisætte.

Så langt så godt. Men nu bliver det tricky. For hvor placerer man en ejerbolig? Som en investering i et finansielt aktiv eller som et varig forbrugsgode, der opfylder et behov for tag over hovedet? Den indlysende sandhed er, at en ejerbolig er begge dele. Den lige så indlysende konsekvens er, at det kræver to vidt forskellige analyser, hvis man skal sige noget ædrueligt om en boligs fundamentale værdi for derefter at drage en konklusion om, hvorvidt boligmarkedet er i en bobletilstand eller ej.

Nationalbanken og vismændene

Nationalbanken har for nylig advaret om, at vi er i en boligboble eller i hvert fald på vej mod en, hvis der ikke kommer et politisk indgreb. Nationalbanken har tradition for at se på boligmarkedet, som var det et finansielt aktiv, når den vurderer boligpriserne.

I denne model er en bolig ikke meget anderledes end en aktie. Den fundamentale værdi findes ved at lægge de fremtidige betalingsstrømme fra aktivet sammen – og så lige en tilbagediskontering for at finde nutidsværdien – og vupti, summen er den fundamentale værdi.

Betalingsstrømmen fra en bolig er den løbende værdi af, at man bor i sit eget hus. Det er såmænd også det økonomiske rationale af de løbende ejendomsskatter, boligejere betaler i dag. Skat af lejeværdien af egen bolig, som brætspillet Matador udtrykker det på et af sine kort

Den seneste rapport fra De Økonomiske Vismænd vakte opsigt, fordi de gik stik modsat Nationalbankens bekymringer. Vismændene går ikke så meget op i de fremtidige betalingsstrømme, men ser mere på boligbyrden, der udtrykker, hvor meget boligkøberne har råd til at betale for at eje egen bolig.

Samtidig hæfter de sig ved, at udbuddet af boliger er fastlåst på kort sigt. Det tager tid at modne en byggegrund og at bygge et hus. Jorden er ligefrem knap i Danmark, og vi kan ikke lide at bygge i højden, kunne jeg tilføje for egen regning. Tja, det minder om en permanent sløj sæson for stenbiderrogn.

Vismændene går altså mere op i at se boligen som forbrug:

»Ud over de mere traditionelle fundamentale forhold kan coronakrisen have påvirket boligpriserne på forskellig vis. En kanal er gennem boligkøbernes præferencer. Det kan eksempelvis være, at en større grad af hjemmearbejde øger ønsket til plads i boligen, ligesom ændrede rejsemønstre kan øge præferencerne for egen have eller sommerhus. Herudover har det gennem det seneste år været mere vanskeligt at forbruge andre luksusgoder såsom rejser og oplevelser, hvilket kan have forskudt en større del af husholdningernes midler over mod boliger,« skriver vismændene i den seneste rapport.

Kan et forbrugsgode udgøre en boble?

Derfor konkluderede vismændene, at der ikke var behov for at gribe ind på boligmarkedet. Der er ingen grund til politisk at pille ved helt almindelig prisdannelse på et marked, der regulerer sig selv gennem priserne. Når efterspørgslen stiger, og udbuddet er trægt, ja, så stiger priserne naturligvis.

Selv er jeg helt på linje med vismændene. Jeg vil måske ligefrem gå skridtet videre og hævde, at uanset hvor langt ude i hampen boligpriser kan bevæge sig, giver det på intet tidspunkt mening at tale om spekulativ boble i hvert fald i den helt stringente definition af begrebet boble.

Den økonomiske historiker Peter Garber har ligefrem set nærmere på den måske mest berømte boble i verdenshistorien, nemlig tulipanløgsboblen i Amsterdam i 1600-tallet. Ved at nærstudere priserne og de underliggende årsager, når han frem til, at der slet ikke var en boble. Der var udbud. Der var efterspørgsel. Og så var der en stigende pris.

Nogle gange er økonomi så forunderligt simpelt – og helt umuligt på samme tid.