Mange investorer bruger et eller få nøgletal til at vurdere om et selskab er attraktivt. De mest anvendte nøgletal er nok P/E og P/B (kurs/indre værdi). De er et udtryk for, hvor meget virksomheden er værd i forhold til henholdsvis indtjeningen og egenkapitalen. Som sådan er de også relevante nok - men de fleste benytter dem som ”smutveje” til at træffe hurtige beslutninger.
I min optik er det ikke rationelt, at lave en vurdering på et eller to simple nøgletal. Det svarer lidt til, hvis du køber en bolig på baggrund af prisen i forhold til antal værelser (et simpelt nøgletal). Nej, det handler om helhedsbilledet. Er beliggenheden god, er der gode skoler i området, antal kvadratmeter, antal badeværelser, antal soveværelser, mulighed for tilbygning, støj fra motorvej etc.
Et af de mere oversete parametre på aktiemarkedet er virksomhedernes immaterielle værdier eller aktiver som de er anført i regnskaberne. Vi kan nok alle sammen forholde os til en virksomheds værdier i form af ejendomme, maskiner, køretøjer, skibe etc. Men hvad med en virksomheds brand, patenter, software? Det er præcis den type værdier, der gør dem »immaterielle«, som navnet antyder. De er i fysisk forstand usynlige, men deres betydning for aktiemarkedet er steget eksplosivt.
Kraftig vækst i de usynlige værdier
Fra 1975 til i dag er andelen af immaterielle aktiver vokset markant. De immaterielle aktivers andel af de totale aktiver er gået fra 17 pct. i 1975 til 84 pct. i 2018 jf. opgørelse fra Bank of America.
Væksten i de immaterielle aktiver har primært fundet sted i de såkaldte vækstaktier, som samtidig er kommet med teknologi-selskabernes fremmarch. For de såkaldte value-aktier har udviklingen i de immaterielle aktiver været mere stabil.
Eksempelvis kan nævnes, at de fem største selskaber i 1985 var: IBM, Exxon Mobil, Schlumberger, GE og Chevron, altså tre olieselskaber, et konglomerat og et teknologiselskab.
I 2018 var de fem største selskaber: Apple, Alphabet (Google), Microsoft, Amazon og Facebook, alle er de teknologiselskaber, hvor de immaterielle værdier er enorme og udgør en meget stor del af selskabernes samlede værdi.
Microsoft: 90 pct. af værdien var immaterielle aktiver.
Amazon: 93 pct. af værdien var immaterielle aktiver.
Apple: 77 pct. af værdien var immaterielle aktiver.
Alphabet: 65 pct. af værdien var immaterielle aktiver.
Facebook: 79 pct. af værdien var immaterielle aktiver.
Immaterielle aktiver kan være svære at værdiansætte. De bogføres enten via resultatopgørelsen (egen udvikling) eller via balancen (tilkøb af goodwill etc.). Eksempelvis kan nævnes, at Alphabet (Google) købte Youtube tilbage i 2006 for 1,65 mia. dollar. Sidste år (2019) omsatte Youtube alene for 15 mia. dollar og nogle analytikere anslår værdien af Youtube til omkring 300 mia. dollar. Så nogle selskabers balancer kan indeholde store værdier, som de fleste investorer kan have svært ved at vurdere, eller se potentialet i, over længere tid.
Begrænsningerne
Derfor mener jeg også, at de klassiske nøgletal som P/E og P/B har store begrænsninger, når de står alene. P/E favoriserer generelt cykliske selskaber, så hvis du som investor kun benytter dette nøgletal, vil din portefølje have en pæn overvægt til sektorer som f.eks. industri og finans. Hvis du primært benytter nøgletallet P/B vil du som investor overse muligheder i de sektorer og selskaber, hvor meget af værdiskabelsen sker igennem de immaterielle aktiver. Som f.eks. teknologi og medicinal.
I forlængelse heraf kan det nævnes, at det gennemsnitlige S&P 500 selskab i USA pt. handler til en P/B på ca. 4 gange den bogførte værdi. Hvis vi igen benytter Alphabet som eksempel, så handler Alphabet til en P/B på ca. 40 pct. mere end gennemsnittet, altså ca. 5,6 gange den bogførte værdi. Hvis der tages højde for udviklingsomkostninger (R&D) – som teknologiselskaberne har mange af – så handler Alphabet aktuelt til en justeret P/B på ca. 4, altså på det samme niveau som det gennemsnitlige S&P500 selskab. Det skal dog siges, at S&P500-indekset er vægtet tungt mod teknologi (ca. ¼ del), således kan man også argumentere for, at den justeret P/B for det gennemsnitlige selskab bør være en anelse lavere.
Ved at læse selskabernes regnskaber, herunder balancen, kan du muligvis finde skjulte værdier, som ved eksemplet med Google’s ejerskab af Youtube.
Konklusionen er, at P/E og P/B er væsentlige nøgletal, men de kan ikke stå alene.
Kilder: Aon + Ponemon + BofA + Brand Finance + Research Affiliates + Raconteur.
Læs også: Tesla-aktien i 3 vilde billeder
Læs også: UBS sænker kursmål på dansk aktie
