Et lavt renteniveau tæt på nulpunktet er ikke nogen selvfølge, men disse ekstremt gunstige økonomiske betingelser har været gældende så længe, at alt og alle opfatter 0-renter som stensikkert lagt ud i fremtiden.
I løbet af det seneste 3-6 måneder har der dog været en opadgående tendens for især renterne på amerikanske statsobligationer. Generelt har renteudsvingene været langt større for statsobligationer i USA end tilsvarende lån i Euroland. Lavpunktet lå ved 0,60 pct. for den ledende 10 årige US obligation, der i dag er rykket op til 1,40 pct. Det tyske 10 årige statspapir nåede helt ned til -0,80 pct. og ligger nu i -0,26 pct. Euroland nærmer sig brud af nul-punktet for opadgående.
Der er kommet skred i det stivnede rentemarked
Medierne opdagede først udviklingen, da US-renten brød igennem 1,00 pct. for opadgående. Det indtraf i starten af januar (06-01). Indtil da ignorerede man også i resten af finansmarkedet den let stigende tendens for US-renterne. Formentlig er det årsagen til at der er kommet en tempoforøgelse i den opadgående glidning for amerikanske obligationsrenter her i januar-februar. Den foreløbige USA-top er 1,52 pct. Aktører med obligationer har pludselig opdaget, at de kan blive ramt af kurstab. Der blev kun frivilligt købt obligationer i det omfang man troede på minimale renter lang tid ud i fremtiden. De stigende renter har også sendt negative bølger over mod aktiemarkedet.
Kernepunktet for aktieværdiernes boom er medvind fra uhyre lav rente. Mekanikken har udfoldet sig igennem 30 år men fik et ekstra skub efter finanskrisen i 2008. There Is No Alternative (TINA) til aktier. Placering i obligationer og indlån (og korte rentebærende certifikater) til uhørt lav rente er blevet til et residualmarked. Ingen placerer mere end nødvendigt i ”sikre” rentepapirer, der som regel er udstedt af stater. Et frit rentemarked eksisterer reelt ikke længere i OECD-landene.
I stedet holdes efterspørgslen kunstigt oppe af (sær-)regler, som begunstiger disse aktiver med privilegier i beregningen af risiko og likviditet. Det skal efterleves pga. Statsmagtens lovkrav herom og kontrolleres af Statens finansielle tilsynsmyndigheder. Banker placerer derfor penge i statspapirer trods et dårligt afkast og kursrisiko. Pensionsordninger skævvrides også af placeringsregler. En absurd og skjult metode gælder sikkerhedsstillelse for underdækkede aktiver, hvilket benyttes for at udskyde afvikling af problemramte komplekse finansielle aftaler.
Rentemarkedet for udlån til individuelle låntagere via obligationer fungerer helt anderledes med en åben prisdannelse (udbud/efterspørgsel). Det handler om risikovurdering. Eneste sted med indtjeningsmulighed i renteplacering er reelle udlån, men det indebærer en risiko på låntageren.
Aktiver = Passiver giver falsk tryghed
Gældsomfanget i verden er nærmest løbet løbsk i 2020 - vel at mærke gæld optaget af stater, overstatslige platforme (EU’s nye fælleslån) og offentligt dirigerede organisationer. Gældsudstedelen eksploderede pga. enorme Corona-hjælpeudgifter. Ud fra al logik burde det have udløst en chokbølge igennem kapitalmarkedet, så obligationskøberne ville være flygtet bort og havde solgt ud af deres i forvejen rekordstore beholdninger. Men det er ikke indtruffet (endnu).
Når man udpumper massive pengebeløb er der jo modtagere af denne pengestrøm, og derfor skal der ske noget ude i samfundet med disse penge. I USA har man brugt helt kontante metoder ved at uddele checks til borgerne (dette gammeldags betalingsmiddel er helt afskaffet her i landet, men USA er bagefter). Det gav en effektiv opbremsning af den voldsomme nedgang i økonomisk aktivitet i andet kvartal 2020. De fattige var nødt til at bruge pengene for at klare krisechokket, mens de rige med mere sikre og bedre jobs kunne spare op og se tiden an - måske købe aktier.
Balladepunktet omkring eksplosionen i statsunderskuddet og dermed statsgælden er, at statsgæld ikke har nogen veldefineret låntager/debitor i form af en juridisk person. Staten som begreb er ikke veldefineret og håndfast med permanent eksistens og sikkerhed for sund og ærlig adfærd. Alt kan ske. Privat gæld modsvares af private udlån. Aktiver i form af udlån til en stat er ”fugle på taget”.
Så længe italesættelsen af staten som den sikreste af alle tænkelige låntagere kan opretholdes, er alt fred og glæde. AAA credit rating indtil denne status begynder at erodere. I det øjeblik hypotesen herom forvandles til en illusion vendes alt derimod på hovedet. Tilliden til staten er afgørende, men den beror på rodfæstet stabilitet i befolkningens opbakning bag det pågældende lands statslige magtorganisering. Den relation skal fungere via demokratisk stabilitet og accept af en fælles politisk styring.
Her knirker det fælt i fugerne i USA, og en ny form for realisme om statens omfang og rækkevidde synes nødvendig, hvis man vil undgå en dyb samfundskrise. De ekstremt gunstige renteforhold har været en sovepude for verdens eneste militære supermagt. Økonomisk har man sovet i timen og udhulet sin tidligere styrke. Hvis den afgørende vækstmotor i form af en række ledende ITkoncerner også rammes af modgang, afbræk eller direkte nedtur kan der for alvor opstå problemer.
Omskiftet mod højere renter er indledt
Min konklusion er, at renteforholdene med USA i spidsen og Euroland i en mere passiv, tilpassende adfærd er ved at ændre sig afgørende. Der er ikke tale om en fri markedsbaseret balance med et robust og stabilt niveau for renten som resultat. Der eksisterer ikke en stabil økonomisk ligevægt, som man normalt formoder for frie markeder, men en labil situation som kan ændre sig markant.
Til slut skal der lige tilføjes nogle modifikationer omkring dette sortsyn: ingen kan forudse, hvornår et drastisk omskift vil indtræffe i USA. Det kan vare måneder eller måske et par år, men næppe mere end det. EU har en bedre intern og ekstern økonomi (handelsbalance og udenlandske aktiver/passiver) end USA. Vi er derfor bagefter med håb om fordel af en forsinkelse, så vi kan forberede os på kommende modgang. For det tredje kan der opstå uventede problemer for andre store lande i verden, hvor Kina og Rusland i centrum. USA’s relative styrke (Safe Haven) vil straks vokse, hvis der indtræffer alvorlige nedbrud hos de andre (ekspansive) stormagter.
En konklusion omkring investeringer er i min optik: kreditværdigheden for stater vil blive revurderet nedad i de kommende år, mens private lån (også realkredit) omvendt vil blive opgraderet. Bureauer for credit rating kan imidlertid ikke betragtes som uafhængige men fungerer som håndgangne elementer i I-landenes økonomiske struktur, så de vil være langt bagefter med negative ændringer og fortsat komme med beroligende statements – netop den adfærd som centralbankerne allerede ivrigt søger at udføre ud over massive (tvangs-)køb statsobligationer. For aktiernes vedkommende er rentestigninger altid negative i sig selv, idet kapitaliseringsfaktoren (P/E-tallet) vil blive sat ned på alle typer af selskaber. Til gengæld vil aktier i selskaber med en fornuftig real værdi i kraft af deres forretningsaktivitet kunne udvikle sig videre derudaf. Aktier består; stater forgår.
PS: En anden fordel vil blive, at tiden med negative renter på indlån i bankerne kan blive kortvarig og formentlig overstås i løbet af dette år.
Læs også: Kommentar: Aktier er varmluftsballoner – cash er gas
