Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.
Aktiviteten udvikler sig grundlæggende godt og følger nogenlunde de lagte planer for vækst og forbedring af hele forretningen. Ikke desto mindre endte nettoresultatet for regnskabsåret 2021/22 på nøjagtig samme niveau som det foregående år. Flere årsager har givet det let skuffende udfald.
Der er modvind på en række parametre. Udfordringen er derfor at klare dette pres samtidig med at væksten skal rulle videre. Modvinden kommer på input-siden fra stigende priser og flaskehalse i nogle former for levering af de ønskede varer og komponenter. Salgspriserne kan ikke forhøjes hurtigt pga. regler om tilskud, og det vejer tungt i de samlede indtægter. En forsinkelseseffekt.
Læs også: Simon Richard Nielsen: Et lille stykke dansk børshistorie er under opsejling
I afsætningen kommer modvinden fra et efterslæb fra Corona-tidens nedlukninger med en langsom normalisering i omfanget af operationer. For Kina’s vedkommende er der fortsat tale om direkte forstyrrelse af hospitalernes drift, men der må vel snart komme en fuld normalisering.
Omkring salgspriserne beklager Coloplast sig ikke direkte, og bruttoavancen er fastholdt som et positivt tegn. Til gengæld er der gearet op for udgifterne til selskabets egen salgsindsats. Bortset fra denne offensive satsning er der godt greb om udgifterne.
Generelt ser medico-branchens private udbydere ud til at døje med tømmermænd efter Corona-tiden. Selskaberne klarer sig normalt godt, men afbrækket har været så dybtgående, at det tager tid at finde ind i en ny rytme. Jo større serviceindsats og dermed løntung forretning, des større negativ påvirkning af indtjeningen. Sådan ser jeg konklusionen af regnskaberne fra en række medico-selskaber.
På det punkt klarer Coloplast sig faktisk flot, idet der er tale om salg af færdigvarer (forbrugsartikler og løsninger til brug ved og efter operative indgreb). Hos Coloplast ligger den løntunge indsats i salg og distribution. Det er overheadudgifter. Selve driften er der styr på.
Udviklingen i stamforretningen
Styrken hos Coloplast ligger i produkternes egenskaber i form af velgennemtænkt og brugervenlig udformning. En af de imponerende egenskaber hos Coloplast er, at man ikke hviler på laurbærrene men hele tiden udvikler forbedringer (Punkt 7 i ”De syv gode vaner”). Nye produkter får højere priser. Det er jo en snedig metode, som benyttes inden for medicin og medico.
Læs også: Lau Svenssen: Danske Bank er ikke ude af skoven
Systematisk opbygning af markedsandel i alle lande med et relevant salgspotentiale er den anden metode. I takt med selskabets positive udvikling har man fået stadig større økonomiske muskler til at klare denne opgave. I forlængelse heraf forsvarer man sin stilling for de udvalgte nicheprodukter. Geografisk ligger vægten i salget i OECD-landene med kernen placeret i Vesteuropa. Der satses på at opbygge en lignende stærk stilling i USA inden for Stomi og Kontinens.
Det samme må forventes at blive tilfældet for det nytilkøbte Atos Medical, som er orienteret mod Europa. Den omvendte struktur gælder for Urologi, hvor man købte et amerikansk firma og vil ekspandere ud i verden.
Inden for stomi og kontinens har Coloplast en førende position med en markedsandel på ca. 40 pct. Væksten inden for de to modne kerneprodukter skal derfor opnås via forbedrede produkter og nye markeder. Det afhænger af den økonomiske udvikling såvel som politisk indsats i disse lande for at forbedre levevilkårene for mennesker med behov for at klare specifikke problemer. Der er også en positiv faktor fra højere levealder, da det betyder flere ramte personer og leverancer i længere tid.
Coloplast har som noget nyt udviklet digitale støttefunktioner, som brugerne kan benytte vedrørende praktisk anvendelse og håndtering af situationer med problemer. Selskabet viser ”Care” som holdning.
Vækst via produktudvikling og opkøb
Selskabet er et godt eksempel på dansk industris niche-orienterede virksomheder. De har formået at udvikle sig positivt trods det høje danske omkostningsniveau. Trumfkortet er placering i et snævert markedssegment med begrænset konkurrence. Det kræver stærke produktløsninger, altså dybde i forretningen. Bagsiden er høj risiko, da man ikke kan sprede sig på flere ben. Alt på et bræt.
Vækstmuligheden ligger i produktudvikling ind på tilgrænsende markeder, hvor man kan udnytte sin tekniske viden og salgsorganisation. Coloplast har satset på bredere anvendelse af velfungerende klæbestoffer, som ikke overbelaster huden. Hud & Sårpleje sektoren har dog (endnu) ikke udviklet sig til en stor succes.
Læs også: 3 aktier Teknisk Set: Sande eller falske købssignaler?
I dette marked er der nemlig adgang til en stribe mere simple og billige former for plastre og bandager. Modtrækket er sat i værk og består i at distancere sig fra forbrugermarkedet ved at lancere løsninger til brug på sygehuse og plejehjem, dvs. fokus på det professionelle behov.
Den anden vækstmulighed er opkøb i helt nye segmenter. Urologi kom ind som en sådan satsning, og i januar 2022 overtog Coloplast så det svenske selskab Atos Medical. Det er en relativ ung virksomhed med fokus på produkter og løsninger til hjælp for mennesker, der har gennemgået en kræftoperation i halsen.
Virkefeltet hos Atos er ved at blive udvidet omkring luftvejene og hals, næse, øre. Desuden oplyses det perifert, at Coloplast vil gå ind i salg af laserudstyr til operative indgreb. I første omgang er der tale om en form for forhandling og ikke eget udstyr.
Pointen i udviklingen er, at Coloplast satser på et avanceret virkefelt inden for produktløsninger til brug ved operative indgreb, altså salg til hospitaler og klinikker. Salgssamarbejdet med Ambu omkring deres endoskoper hører man ikke meget om, men overlappet ligger her. Glem det ikke.
Økonomi og aktieforhold
Den løbende forretning klarer sig dybest set godt og er i stand til at absorbere modvinden uden at blive blæst bagover. Uanset styrken har det midlertidigt kappet toppen af overskudsgraden. Den situation vil fortsætte i 2022/23, men med faldende styrke af modvinden. Reglerne for tilskud fra offentlige sundhedsordninger halter bagefter, og det burde give prisforbedringer i de kommende år.
Effektiv fremstilling af et smalt produktprogram er et andet styrkepunkt. Fabrikationen finder sted i Ungarn og Kina. Hertil kommer to nye fabrikker i Costa Rica, som påregnes at stå for 25 pct. af det samlede output i 2025. I dag udføres 80 pct. af produktionen i Ungarn. Industrisiden er der styr på.
Læs også: Lau Svenssen om DSV: Stor fremgang men sorte skyer truer
Den største udfordring i de næste 3-5 år er gælden efter opkøbet af Atos Medical (10,6 mia. kroner). Coloplast har nu en nettogæld på 18,1 mia. kroner. Det frie cash flow i 2022/23 kan anslås til 6,0 mia. kroner, men den høje udbyttebetaling snupper 2,3 mia. kroner herfra. Det vil tage flere år at nedbringe gælden. Renten på det store lån til opkøbet er heldigvis kun på 2,0 pct. p.a. Tiden med opkøb af egne aktier er forbi for denne gang.
Perspektivet fremover er gavn af bred fremgang (positiv bærebølge) med voksende afkast fra forbedringsprogrammet, som rækker til og med 2024/25. Vækstevnen er den ukendte parameter. Pilen peger mod Nordøst.
P/E (2021/22) er på 34 (827-15 i udbytte/23,8 justeret resultat pr. aktie). Det nye regnskabsår tegner til at give et pænt løft i indtjeningen. Atos Medical forventes netto at bidrage til at give fremgang allerede i det første hele år med ejerskab. Her hjælper den lave renteudgift dog markant.
P/E (2022/23) estimerer jeg til ca. 30 (827-15/27). Aktiemæssigt er Coloplast kronisk højt vurderet. Det betyder, at aktien generelt betragtet kun egner sig til langsigtede investorer. Selv for denne type af tålmodige investorer gælder det om at komme om bord på et tidspunkt med en blot nogenlunde attraktiv købspris. Coloplast bliver næppe ”Ugens Tilbud” i de næste mange år.
Kvalitet koster. Efter et setback fra toppunktet rundt 1.150 er aktiekursen sat tre år tilbage i udvikling, altså kursniveauet ultimo 2019 før Corona-epidemien. Hvis man mangler en fornuftig aktie til sin langsigtede portefølje er det værd at overveje Coloplast. Gode ting kommer til dem, der venter.
Læs også: 3 aktier teknisk set: Er det en rigtig vending, eller bliver vi snydt?
Til orientering glød vurderingen af Coloplast i min seneste gennemgang fra 01-11-2021 således:
Børsmæssigt tilhører Coloplast gruppen af højt prissatte aktier. Kursniveauet svæver højt, højt oppe.
Markedsværdien (1.032) udgør 220 mia. kroner. Egenkapitalen er på 8,2 mia. kroner, og dermed ligger indre værdi på kun 38 kroner (før restudbytte). Man vil udlodde et restudbytte på 14 kroner pr. aktie (der er tidligere på året udbetalt 5 kroner pr. aktie). Restbeløbet udgør dermed 3,0 mia. kroner, og den samlede udlodning udgør en gevaldig høj kvote set i forhold til selskabets formue.
P/E kan opgøres til 42 (1032-14/24,4). Som investor skal man derfor ikke tage udgangspunkt i den nuværende situation, og man kan heller ikke påregne at få mere ud af selskabets omsætning i form af en højere overskudgrad. Det kan næppe gøres bedre. Man tjener nemlig 32-33 pct. af hver omsætningskrone. Konkurrenten ConvaTec må anstrenge sig for at præstere 20 pct.
Læs også: Maj Bank: Energiomstillinger har stor betydning for aktiemarkedet
Den høje børsværdi skal derfor retfærdiggøres ved forventning om høj vækst fremover. På det punkt har aktien fordel af sin robuste præstationsevne (track record), og begejstringen for vinderaktier hos investorerne. Men det kan udvikle sig til en farlig blindgyde – på grund af et positivt feedback loop, hvor succesfulde kursstigninger avler nye ryk opad.
Populært sagt betaler man i dag dobbelt op i pris for en aktie i Coloplast af sund fornuft (max. P/E 20). Man skal altså satse på et kvantespring opad i dimension af virksomheden, og da det jo vil tage tid, skal der også tages hensyn til tidsforløbet af en sådan vækstproces.
I årene fra medio 2014 til medio 2018 lå Coloplast-aktien stille med en pause på 500-kursniveauet, før et nyt ryk sendte aktien op til dagens dobbelt så høje kursniveau. Muligvis bliver det på samme måde, at aktien atter vil komme i trit med (en fortsat optimistisk vurdering af) virkeligheden. Der er udsigt til en pause for aktiens kursudvikling.
Lau Svenssen ejer ikke aktier i Coloplast.
Læs også: Lau Svenssen om Philips: Advarsel og mulighed
Læs også: Simon Richard Nielsen: Denne legendes strategi kan få sit helt store comeback resten af årtiet
