Januar har haft et dårligt forløb på de fleste aktiemarkeder. Kurstabet ligger samlet på rundt 6 pct.
Danmark og Sverige er blevet ramt lidt hårdere med tab på 10 pct. i begge lande, mens Norge har fordel af prisstigning på råolie og klarer sig bedre med et tab på kun -2 pct. Dermed peger den såkaldte januar-indikator nedad.
Denne Almanak-snak mener at vide, at forløbet på børsen i januar kan betragtes som en strømpil for hele årets afkastperspektiv.
Læs også: Se listen: Sådan har de danske aktier klaret sig i januar
Den form for tankegang skal man dog være forsigtig med at tillægge betydning, men det er ikke desto mindre et faktum, at bekymringerne har skubbet optimismen til side i årets første måned. Store udsving fra dag til dag er et andet faresignal.
Rentestigninger udgør på langt sigt en sort skygge
De to store økonomiske parametre for aktiemarkedets udvikling er udviklingen i selskabernes indtjeningsevne og de generelle forhold på kapitalmarkedet. Indtjeningen udvikler sig generelt godt.
No problems fra den kant. Q4-regnskaberne ser ud til at blive flotte.
Læs også: Risikoen for kursmanipulation er øget efter nye investorer er strømmet på markedet
Den mest negative påvirkning i disse rapporter kan blive mulig utilfredshed fra ”markedets side” med uklar og overdreven forsigtig guidance angående det nye års forløb. En ledelse skal helst udvise dynamik og handlekraft.
Rentemarkedet er vigtigt ved at udgøre et alternativ til aktieplaceringer og angående fastlæggelse af afkastkravet til aktier (kapitaliseringsfaktoren P/E).
Renten har desuden en indirekte påvirkning angående konjunkturudviklingen og statsfinanserne, hvortil kommer rent regnskabstekniske forhold, som test af aktivers værdi og pensionsforpligtelsers størrelse.
Et vendepunkt i renteniveauet ser ud til at være indtrådt.
Læs også: Danske Bank-strateg: Det bliver en kæmpe, kæmpe test
Efter 35 år med nedadgående renter og et slutpunkt omkring nulpunktet, tyder alt på et omskift til en ny retning mod Nordøst. Der er tale om en vigtig ændring, da det repræsenterer en ny dagsorden.
I årene efter Finanskrisen i 2008 har både Fed og ECB gennemført en aktiv linje for at presse renteniveauet ned under ”den naturlige rente”. Der har altså været ført en stadig mere lempelig pengepolitik, som kun forbigående er søgt indstillet.
Den naturlige rente er som økonomiske begreb stort set glemt, men ideen er, at den nominelle rente skal svare til summen af vækst og inflation. Realrenten skal med andre ord følge væksten i BNP i et udjævnet forløb.
Læs også: Danske aktier er raslet ned »Vi investorer hader usikkerhed, og det er det, der har ramt markedet«
I vestlandene har centralbanker efter pres fra de respektive regeringer søgt at stimulere økonomien ved at holde et kunstigt lavt renteniveau. Man skulle afbøde kriser og styrke beskæftigelsen.
Eventyret med gratis penge er lykkedes takket være en række gunstige men midlertidige faktorer: Tilsvarende struktur med kunstigt lavt renteniveau i verdens nye kreditornationer i Asien, lav inflation pga. globalisering (åben adgang til import), frivillig recycling af penge fra Asien’s handelsoverskud til underskudslandet USA, øget opsparing til pensionsordninger, lavt omfang af aktive investeringer fra virksomhedernes side, hvilket delvis skyldes usikkerhed pga. hurtig IT-udvikling.
Men alting har sin tid. Verden står nu over for starten på en epoke med behov for at gennemføre enorme investeringer i grøn energi og bæredygtig produktion.
Kapitalapparatet er slidt ned som følge af stram styring af investeringer i anlæg igennem mange år. Nu drejer det sig ikke om IT-opgraderinger med begrænset indhold af hardware men om anskaffelse af anlæg og udstyr, der kan opfylde behov for levering af reale varer og miljøvenlig energi.
På lang sigt er der udsigt til et løft opad i renteniveauet, da det vil føre til stort behov fremover for ressourcer og en kamp mellem mulige løsninger om afkast set i forhold til risikoen. Der bliver kamp om pengene, som skal komme fra opsparing.
Danskere og andre folk i rige lande skal ikke længere bygge løs af luksusboliger men i stedet bruge pengene på enorme grønne energiprojekter. Prisen på penge, dvs. renten, vil stige.
Aktiemarkedet er ikke rentefølsomt før 3 pct. passeres
Epoken er forbi med gratis penge i form af et renteniveau tæt på nulpunktet og negative realrenter - renten giver ikke dækning for inflationen. Afkastkravet vil derfor sandsynligvis blive markant højere i løbet af de kommende år.
Hvordan forløbet vil blive vides naturligvis ikke, men retningen er stukket ud.
Generelt er gælden lav i de danske børsnoterede selskaber. De er derfor ikke rentefølsomme eller afhængige af kreditgivere.
Bortset fra nogle få selskaber, som fuldt bevidst anvender en finansiel struktur med høj gearing, må denne situation anses for gennemgående i de gamle I-lande. No problem den vej rundt.
Placering af opsparing i obligationer udgør det vigtigste alternativ til aktier. På det punkt opstår der ingen direkte konkurrence før renteniveauet for en 10-årig statsobligation passerer et niveau på 3,0 pct. i effektiv rente. Det er min vurdering.
Læs også: C25 starter året med modvind - korrektionskursen er sat
Dagens renteafkast ligger på 1,78 pct. i USA og -0,05 pct. i Tyskland. Der er derfor langt op til smertegrænsen, og i et sådant forløb vil obligationerne desuden blive hårdt ramt af et fald i markedskursen.
Investorerne ønsker at undgå kurstab. Derfor er der intet argument for frivilligt at placere sine penge i dette aktiv før der er opnået et renteniveau, som begynder at se rimeligt ud og risikoen for yderligere kurstab er reduceret.
Renten har imidlertid også en klar indflydelse på P/E-kvoterne og dermed aktiernes kursniveau. Denne kapitaliseringsfaktor presses nedad, når renten siger.
Her er der dog også en form for afdæmpende fjedermekanisme, idet aktierne aldrig har været prissat til et kursniveau som svarede til nulrenteniveauet. En medvirkende faktor hertil har været opfattelsen blandt aktiefolk af renteudflugten ned mod nulpunktet som værende af forbigående karakter.
Desuden skal en akties pris altid vurderes under hensyn til risikoforholdene, og denne risikopræmie er ikke blevet presset i bund på samme måde som renteniveauet.
Rentens betydning for impairment, nedskrivningsbehov, er derimod et håndfast problem. Det kan ramme selskaber med store immaterielle aktiver fra opkøb af andre firmaer.
Her er der grund til opmærksomhed selv om fremprovokering af behov for store nedskrivninger af højere rente ikke umiddelbart påvirker cash flowet.
Den anden mekanisme i samme kategori er modsatrettet, nemlig regulering nedad af forpligtelser vedrørende pensioner, hvis renten stiger. Her kan der desuden blive tale om en faktisk reduktion i de løbende indbetalinger, kaldet cash flow, idet afkastet af aktiverne i disse reserver forbedres.
Læs også: Teknisk Set: Der har ikke været meget hjælp at hente i regnskaberne
En række store selskaber i Europa har i årevis været klemt angående pensioner. Nu kan der være hjælp på vej.
Pilene peger i hver sin retning, men deres relevans gør sig jo gældende individuelt for hvert selskab.
Rentens makroøkonomiske betydning er af langsigtet karakter, men pilen peger entydigt i negativ retning. Det skyldes en bremsende indvirkning på aktiviteten i samfundsøkonomien og påvirkning nedad af prisen på fast ejendom i form af formuereduktion, nedgang i byggeriet, nye tab for långivere.
Statens renteudgift vil vokse væsentligt pga. stor gæld. EU har et gældsomfang svarende til BNP, mens USA må være nået op helt på ca. 125 pct. Højere rente vil slå igennem med en forsinkelse, der afhænger af løbetiden på lånene.
Konsekvensen af en sådan udvikling vil være behov for besparelser og dermed mindre statsbetalt aktivitet. Den modsvarende positive udvikling hos ejerne af gælden vil ikke give en tilsvarende udvidelse af forbruget, altså vil det virke bremsende på økonomien.
Renten påstås at være central for FAANG+ superaktierne
Gang på gang argumenteres der for at være opstået en struktur for aktiemarkedets superstar papirer, FAANG+ gruppen, hvor deres ekstremt høje kursniveau forklares med lav rente kombineret med udsigt til høj vækst mange år frem.
Ideen er for så vidt korrekt, men det forudsætter unægteligt ”bare”, at væksten vil forblive meget høj mange år frem. Det er dog tvivlsomt.
Renten er jo den samme parameter for alle aktier angående påvirkningskraft, så den del af vurderingen burde ikke veje tungere her end for andre selskaber.
Angående væksten mange år frem er den generelle økonomiske erfaring, at fri konkurrence hurtigt vil tage til i styrke og fjerne et højt merafkast. Kun monopolisering kan forhindre en sådan udvikling.
Læs også:Simon Richard Nielsen: Derfor er det så svært at finde en dygtig kapitalforvalter
Muligvis er verden blevet narret af drømme om gentagelse på stribe af Microsoft’s mirakel: the winner takes it all. Ingen branche har vel lavere barriere for indtrængning end IT, så det argument rækker næppe langt.
Hvis de politiske magthavere i USA vågner af dvale og griber ind mod de nye monopoliserende giganter, vil de blive kastet ud i en krise. Det sker næppe på den måde.
Pointen er for mig at se fuldstændig bagvendt: seriøst tænkende mennesker burde ikke satse stort på aktier med sådanne ekstremt høje kapitaliseringsforhold - med mindre de pågældende har opnået meget sikre tilsagn om beskyttelse mod skærpet konkurrence af de pågældende firmaer.
FAANG+ aktierne fortsætter imidlertid opad som et af de eneste store elementer – og derfor er de nu blevet helt afgørende for afkastet på USA’s børsmarked. Det ligner en form for forlænget spilletid af Bullmarkedet.
Derfor udskyder investorerne udsalg, men de har behov for en ”klog forklaring” på denne adfærd over for deres investorer, bestyrelser mv. Forklaringen om ”lave renter” udgør et figenblad.
Det afgørende punkt er ikke renten men derimod mange år med høj vækst og høj overskudsgrad.
I sagens natur – hvis de pågældende altså tror på deres egen teori og ikke bare leder efter en god undskyldning for den dristige investeringsadfærd med at udskyde udsalg – må konsekvensen derfor blive, at alle kloge aktører er klar til at sælge ud, hvis renten begynder at stige.
Det ser jo ud til at være på vej adviseret start i marts fra Fed’s side. En klog man ville vel sælge før sin nabo. Logisk set burde det brage løs med udsalg i den nærmest kommende tid før marts, eller også er den verserende ”kloge forklaring” bare nonsens.
Euroland og ECB er langt bagefter Fed
USA har reelt en følsom ekstern stilling i sin økonomi. Men det store land nyder fordel af sin store fortid og langsom erkendelse af nedturens fremskredne stadet.
US Treasuries kan miste sin ophøjede stilling for kreditværdigheden i de kommende år, hvilket også truer værdien af dollar. Stigende rente vil derfor først og kraftigst udfolde sig i USA.
Euroland har en langt mere stabil økonomi, men dynamikken er er svagt punkt i lighed med lav udenrigspolitisk profilering. Sidstnævnte skyldes mangel på enighed og en samlet ledelse, men det er dybest set en god ting.
For ECB indebærer det fordel af en forsinkelse på formentlig 9-12 måneder i forhold til USA. Da ECB ikke viser nogen form for lyst til proaktiv adfærd, er der udsigt til mere forudsigelige renteforhold for os i Europa end amerikanerne må imødese.
Aktiemæssigt burde det i 2022 betyde fred og ingen fare fra renteforholdenes side i Europa. Renteniveauet vil dog alligevel slippe fri af O-punktet og begynde at kravle opad, men intet tyder på et alvorligt forløb med et spring ud fra dvaletilstanden.
Signalet er dog det samme som i USA. Tiden med gratis penge er forbi.
Worst Case er en afsporing, hvor der opstår en pludselig og uventet krise på rentemarkederne med et decideret ryk opad i renteniveauet. Størrelsen af en sådan begivenhed er et løft på mere end 0,5 pct. i et hug. Det vil kunne ryste alt og alle ved at skabe frygt.
La Belle Époque synger på sidste vers.
Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg.
Læs også: Finanshus holder øje med meme-aktierne
