Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.
Udlægning og fortolkning af signalerne fra centralbankernes årlige konference i Jackson Hole er i gang.
Alle er klar over, at renterne må rykke opad som følge af boom’et i inflationen. De pengepolitiske myndigheder i centralbankerne er helt ude af trit med udviklingen. ECB lancerede sin første forhøjelse i juli, og vi er kun lige kommet i gang med at passere nulpunktet. Inflationen i Euroland ruller derimod afsted med 8-9 pct. Vores kurve er endnu ikke knækket.
Det ser til gengæld ud til at være indtrådt i juli måned for USA’s vedkommende. Federal Reserve er desuden foran angående brug af renteforhøjelser - selv om de også er langt bagefter inflationen.
Renteudsigten er et moderat tempo opad
Indtrykket fra Jackson Hole er, at Fed vil fortsætte stramningen i støt og overbevisende tempo uden at lancere chok. De håber på, at inflationskurven er knækket eller topper ud nu. Med mulighed for nedadgående tempo i prisstigningerne reduceres behovet for at forhøje Fed’s renter.
Man nøler med andre ord. Opgaven er først og fremmest at forhindre store lønstigninger, og dermed en kædereaktion, en pris-løn spiral. Hvis det indtræffer, kommer USA ikke ned igen på det ønskede niveau på 2 pct. for de årlige prisstigninger. Låget vil flyve af gryden, som begynder at koge over.
Læs også: Lau Svenssen om Powell i Jackson Hole: Intet nyt fra Vestfronten
Traditionen tro udlægges udsagn fra Fed’s side i en alvorstung tone af finansfolk og medier. Respekt for autoriteten. Indholdet var nok mere udtryk for en markering af ansvarlighed for at skabe tryghed end en udmelding om udsigt til reel stram pengepolitik.
Det mest Høgeagtige udsagn var, at en indsats med opstramning af renterne vil ramme økonomien på kort sigt og gøre ondt. Samtidig blev det understreget, at Fed ikke vil slippe bremsen før de er helt sikre på at nå målet om max. 2 pct. inflation. En lang kamp.
Fra ECB’s side var udsagnene mere omfattende og forklarende vedrørende udviklingen før og nu. Konklusionen var den samme, men med en understregning af, at ECB er fokuseret på, at borgerne kan have tillid til centralbankens indsats. Implicit siges det altså, at opgaven med at genskabe lav inflation skal ordnes uanset hvilke konsekvenser det måtte indebære. På det punkt var udmeldingen mere hård fra ECB end Fed.
Signalet må forstås som udsigt til et hurtigt ”catch up” forløb fra ECB’s side, idet man ligger langt bagefter Fed. I forhold til de meget lave markedsrenter i Euroland mærker ECB endnu ikke et pres – bortset fra svækkelsen i valutamarkedet af euro over for dollar.
Aktier, inflation og rentestramninger
Økonomien er gået i stå og befinder sig teoretisk set i recession, dvs. fald i nationalproduktet (BNP) to kvartaler i træk. Nedgangen er imidlertid af så lav størrelse, at der ikke er tale om en faretruende udvikling. En mere passende beskrivelse er at benytte ordet: stagnation. Værre er det ikke.
Den negative udvikling skyldes frygt og dyb uklarhed om fremtiden efter Ruslands angreb på Ukraine og dermed krig i stor skala i Europa. I praksis inddrages Vestlandene mere og mere i form af opbakning til Ukraine ved våbenhjælp, humanitær og økonomisk støtte samt modtagelse af 10 mio. flygtninge.
I første omgang bærer USA den største økonomiske byrde, men når der atter bliver fred tyder alt på, at EU vil overtage opgaven ved at tilbyde Ukraine enten medlemskab eller en samarbejdsaftale med tætte relationer. Ukraine skal omfavnes - og det bliver dyrt.
Manglende indsigt og handlekraft fra EU’s side har ført til voldsomme ringvirkninger fra tiltagene med boykot af Rusland. Her er der tale om fejl pga. struktur og mennesker. Desværre har det udløst feberagtig prisudvikling på det indre marked i EU for elektricitet og naturgas plus nogle relaterede priser. EU er derfor ramt hårdere end USA inden for priser på energiforsyning og inflation generelt.
Læs også: Simon Richard Nielsen: De finansielle ekstremiteters tid
Vi oplever i disse år en blanding af inflationære påvirkningsfaktorer. Normalt taler man om Demand Pull eller Cost Push inflation. Strukturelle forhold indgår ligeledes i det nuværende forløb (energiprisernes himmelflugt i EU).
Balladepunktet er, at pengeflommen ude i samfundet allerede er til stede. Det giver mulighed for Demand Pull, hvor priserne ryger op, så snart udbyderne lugter lunten om plads til at hæve priserne. Da man nu til dags benytter stram styring i erhvervslivet, opstår der umiddelbart efter Cost Push, idet varekæderne nedad tømmes og så skal der skaffes nye forsyninger.
I første omgang står selskaberne (og dermed aktierne) godt i et sådant forløb. De er jo foran i kraft af muligheden for at forhøje priserne ved salg til End User. Virksomheder i mellemleddet med Business-to-Business salg kommer derimod let i klemme i starten. Selskaber med en høj andel af eget arbejde i salgsprisen har derimod en stor fordel (fx medicinalfirmaer).
Forløbet været svært for virksomheder, der er helt afhængige af underleverandører. Værst er det gået ved import fra Kina, som har et nyt forløb med Corona-nedlukninger og kaos i eksporten.
Inflationens opadgående udvikling rammer forbrugerne/private, mens virksomheder med visse undtagelser kan navigere uden om problemer eller drage fordel af situationen.
Bagsiden kommer frem, hvis økonomien bremser op pga. et fald i købekraften og udløsning af anden runde med påvirkninger i form af højere rente, fald i boligpriserne og stop for byggeri. Det er denne trussel vi helst skal undgå i de kommende måneder. Det udgør truslen om recession.
Den positive mulighed er ophør af krigen i Ukraine. Forløbet har vist sig at påvirke de vestlige samfund langt dybere end sund fornuft tilsiger. ”Fejlen” heri må bero på en uheldig balance i den globale økonomi omkring udbud efter de to Corona-år (2020-21), strukturmæssige svagheder og fejlagtig håndtering, dårligt lederskab af EU og en akkumuleret pengeflom, som kan vælte markeder og skubbe priserne rundt i et format som aldrig set tidligere. Mediernes bidrag til at skabe uro og panik udgør en forstærkende kraft i forløbet.
Læs også: Lau Svenssen om Ambu: Opstramning, fremgang og udfordringer
Mange svage punkter er blevet ramt på samme tid. Ikke godt.
Perspektivet året ud
Det vigtigste punkt bliver ikke centralbankernes rentepolitik. De er langt bagefter og renterne vil først kunne bremse aktiviteten, når niveauet passerer inflationstakten og der atter bliver tale om en positiv realrente (rente minus inflation). Indtil det punkt er renten klart alt for lav. Vi skal efter min vurdering op på 4-5 pct. for 12 måneders statslån i USA, henholdsvis 3-4 pct. i Euroland.
Den afgørende og mest negative udvikling i renteforholdene vil foregå på obligationsmarkedet. Her er der udsigt til kurstab, hvis/når den effektive rente kravler opad.
Forvaltere og investorer sidder derfor i en kattepine. Skal de sælge obligationer for at undgå kurstab, eller tør de stole på centralbankernes lovede evne til at nedkøle økonomien og ramme det gamle niveau rundt 2 pct. for inflationen, så renten i stedet vil falde?
Jeg ville sælge og placere pengene i en bred portefølje af aktier med høj robusthed. Nogle vil mene, at det trækker op til en konfrontation mellem aktier og obligationer. Det er næppe forkert. Hvem vinder? Bureaukraterne i statsadministrationen eller aktørerne ude i samfundet? Jeg gætter på en sejr til markedskræfterne.
Læs også: Lau Svenssen: Hvornår vågner Holger Danske?
Til slut vil jeg nævne en association, som jeg har fået efter at have læst talerne fra Jackson Hole. Situationen minder om min barndoms TVA-indslag år efter år i 1960-70’erne med Nationalbankdirektør Erik Hoffmeyer. Han måtte igen og igen advare om behovet for opstramning af de offentlige udgifter og disciplin i opførsel blandt samfundets interessegrupper.
Det var en evig brandslukning for at rette op på Big Spenders ekspansive brug af samfundets indkomstdannelse – og mere til. Renterne i Danmark gik kun i en retning indtil 1981: mod Nordøst.
Hvis der snart fremkommer en afslutning af Ukraine-krigen kan stagflationen forhindres i at udvikle sig til en økonomisk recession med risiko for krise på boligmarkedet og for kreditgiverne her. Så vil aktierne komme ud ”on Top” ved et Relief Rally med et kursløft på muligvis +10-12 pct.
Hvis krigen ikke bringes til ophør, går vi en hård vinter i møde. Om renterne i centralbankerne bliver på 2-3-4-5 pct. vil være fuldstændig ligegyldigt. Aktiekurserne vil blive ramt af et nyt dyk på muligvis -15-20 pct. Den uafklarede situation med et vidt forskelligt udfaldsrum er spændende.
Som investor er man nødt til at placere sig så godt som muligt i forhold til ens eget gæt på udfaldet.
Læs også: Simon Richard Nielsen: Der er kun én aktie, jeg ikke vil eje af etiske årsager
Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg.
