Lau Svenssen: Efter Demant er fløjet i vejret, og GN er blevet slagtet

De to danske selskaber opfattes i børsmarkedet som parallelle, altså en struktur som minder om fortidens kapløb mellem Vestas og NEG Micon. Det endte jo med en fusion.

Nu til dags kan man sammenholde Vestas med Siemens Gamesa børsmæssigt - samme metode bare løftet op på et nyt og højere plan. Novo og Nordisk fik kun kort tid med børsnotering af begge aktier før det også endte med en fusion. Det samme sker dog næppe for Demant og GN, skal det straks siges.

For investorerne er den form for deltagelse i det samme kapløb en kilde til inspiration. Det fører til gentagne revurderinger af aktierne sat op mod hverandre. Kan man med fordel købe den ene aktie frem for den anden? Man kan med lidt held prøve at regne ud, hvordan det ene selskabs problem enten også vil ramme det andet, eller omvendt kan være til gavn, da man kæmper om de samme kunder.

Ligheder og forskelle forretningsmæssigt inden for høreudstyr

Den fælles flade er fremstilling af høreapparater, som er medico-teknisk elektronik. Det afgørende konkurrenceparameter er produktudvikling, som dog skal forstås i bredere forstand end apparatets funktionalitet, betjeningsvenlighed og design.

Det drejer sig også om de krav, som en ny type stiller til produktionen og tilpasningen ude i salgsleddet. På det punkt sker der vedvarende en balancegang mellem lancering af markante nye modeller og løbende introduktion af forbedringer og modifikationer.

Beslutningen herom handler nemlig også om markedsføringen og behovet for at fremstå stærk og interessant i forhold til konkurrenternes nye påfund. Økonomisk er modeller med udsigt til relativ lang tid i sortimentet bedst. Her bruger man en glidemetode, hvor High End-topmodellerne fastholdes, mens de bliver skubbet ned ad bakken, når næste generation lanceres.

Strukturen i branchen er blevet koncentreret om få ledende firmaer: Sonova, Demant, WS Audiology (Widex og Sivantos) og GN Hearing. Hertil kommer Starkey fra USA. Størrelse er vigtig, hvis ledelsen vel at mærke forstår at udnytte disse fordele fra stordrift.

Upfront udgiften til produktudvikling, modning og produktion er høje, og et stort volumen giver stærke skuldre. På det punkt er GN lillebror, og derfor kæmper man en konstant kamp for at modvirke denne svaghed og få løftet salget op til en højere markedsandel.

Presset for at opnå størrelse var også med til at åbne for fusionen mellem Widex og Sivantos, som derved overhalede GN Hearing. En anden faktor i den aftale var ønsket om at få adgang til salg af Sivantos fra EQT’s side. Kapitalfonden købte Sivantos billigt af Siemens, men EQT er per definition ikke en permanent ejer.

Jeg regner med, at WS Audiology vil blive noteret på børsen i løbet af fem år. Inden da skal der først vises gode resultater.

Salgsleddet består af en blanding af uafhængige hørecentre og tilknyttede/ejede butikker. På det punkt er Demant dybere involveret end GN, men fabrikanterne vil helst holde sig fri af integration. Hørecentre kan kun overtages ved betaling af pæne goodwill beløb, og fleksibiliteten reduceres.

En større forandring er på vej i USA, hvor regeringen ønsker øget konkurrence og lavere priser. Da udenlandske selskaber sidder på markedet, er der ingen grund til at bruge fløjlshandsker. Ikke godt.

Udstyr til måling af høretab anvendes i salgsleddet og på egentlige høreklinikker/sygehuse. I det felt har GN valgt at frasælge sin aktivitet, mens Demant er gået aktivt ind i segmentet. Avanceret høreudstyr med karakter af lægelig behandling er et nyere virkefelt, hvor Demant er gået frem på egen hånd og har foretaget supplerende opkøb. Der satses offensivt, men det er en langsigtet affære. GN nøjes med et samarbejde i dette felt.

Ligheder og forskelle forretningsmæssigt inden for headset og videoudstyr

Mens GN Hearing er langt mindre end Demant inden for høretab, er situation stik modsat i det andet virkefelt, headset. GN har en lang forhistorie med udgangspunkt i fremstilling af telefoner, som så er blevet drejet over mod headset. Bolden endte her. Markedet er blevet udvidet fra erhverv til individuel brug via PC’er og mobiltelefoner.

Da udstyret udgør en vigtig funktion på kontorer og er billigt per bruger, udskiftes det efter få års brug af erhvervskunderne. Udviklingen under Corona med hjemmearbejdspladser og telemøder har fået afsætningen til at rykke opad. Desuden har GN for et par år siden købt et amerikansk selskab, som er aktiv inden for udstyr og software til at håndtere avancerede videomøder. Denne udvidelse er ved at få rygvind.

GN Audio har udviklet sig til en imponerende forretning med både høj vækst og høj indtjening. Der er samtidig udsigt til en attraktiv udvidelse af markedet i den dyre ende inden for håndtering af videomøder. Der er desuden ved at ske en udvidelse via opkøb (pris 8,0 mia. kroner) af selskabet SteelSeries, som er specialiseret i headset-udstyr til brug ved spil.

Demant deltog tidligere som medejer i Sennheiser, men firmaet er blevet opdelt, så Demant nu står med sin egen aktivitet inden for headsets med varemærket EPOS. Fokus er anvendelse til spil og kommunikation hos erhvervskunder.

Satsningen skal altså begynde forfra i Demant-regi, men der var en eksisterende aktivitet at bygge videre på. Økonomisk besidder Demant stor styrke, hvis man for alvor ønsker at satse på denne del. Fremtidsplanerne er ikke klarlagt.

Læs også: Kommentar: Facebooks massive sats er allerede en helt ny virkelighed for investorerne

Aktierne er faktisk meget forskellige

Ud over de ovenfor omtalte generelle forhold skal den aktuelle situation også omtales. Corona medførte et drastisk dyk i den normale afsætning, idet mange nye brugere udskød starten med høreapparat. Tilsvarende opstod der færre udskiftninger til nye modeller. Genåbningen har derfor ført til fornyet aktivitet, men her halter GN Hearing bagefter i forhold til både Demant og det generelle salgstempo inden for høreapparater.

Virksomheden befinder sig i en form for krise, så vidt jeg kan bedømme det udefra. Ledelsens udsagn præges dog af en meget mere optimistisk udlægning. Udviklingen i de næste par måneder vil afklare situationens alvor. GN Hearing skal hurtigst muligt op på sporet igen.

GN Audio klarer sig fortsat glimrende men er blevet ramt af flaskehalse i sin forsyningskæde, der bygger på brug af underleverandører med høj fleksibilitet som ønske. Tidspunktet for opkøb af SteelSeries er derfor uheldigt, da man i GN Audio skal samle kræfterne om styring af forretningen med Jabra headset og salg af de nye videomødeprodukter.

GN er pludselig ramt af flere alvorlige udfordringer på en gang: vækstmaskinen GN Audio skal klare problemer med vareflow/leveringer, få gang i salget af videomødeudstyr og inkorporere SteelSeries, når købsaftalen er blevet godkendt. Samtidig skal der hurtigst muligt igen styr på udviklingen i GN Hearing med et skift i positiv retning. De kommende kvartaler lover ikke godt.

Demant har fornyet rygvind, og indtjeningen ser ud til at være genoprettet uden at være nået i top for overskudsgraden, så der er mere at stræbe efter. Oticon Medical er ramt af kvalitetsproblemer, og der er beordret pause, indtil der er fundet en løsning. Belastningen økonomisk ser ud til at være af begrænset størrelse (under 100 mio. kroner). Selskabet er ikke belastet af koks i vareflowet, og merudgifterne er af moderat omfang.

Forenklet udtrykt er GN’s trumfkort headsets (GN Audio), mens Demant har sin styrke inden for høreapparater. Den relative styrke i de respektive brancher er tungere for Demant end GN.

Aktiemæssigt er de to selskaber også forskellige på et afgørende punkt: GN har ingen storaktionær og ligger åben for eventuelle forsøg på opkøb. GN består samtidig af to separate virksomheder, som kan skilles ad efter en eventuel overtagelse. William Demant Fonden er storaktionær (55-60 pct. andel) i selskabet af samme navn.

Det frie flow af aktier er derfor reelt 100 pct. i GN og kun 40 pct. i Demant. Begge selskaber har benyttet sig af opkøb af egne aktier, men efter indgåelse af aftalen til 8 mia. kroner om køb af SteelSeries stopper GN denne trafik.

Der er nemlig brug for pengene til at nedbringe lånene. Et modsatrettet udspil med udsalg af beholdningen af egne GN-aktier kunne tværtimod være en relevant metode til at nedbringe gælden mest muligt.

GN-aktien er faldet ud af sengen efter skuffende nyheder, og børskursen er droppet fra 550-600 ned omkring 400. Først kom der negative informationer i Q2 regnskabet for GN Hearing og derefter kom Q3 regnskabet, hvor GN Hearing fortsat halter og nu er GN Audio også ramt af modvind udefra. Ikke godt.

Demant er derimod ved at være tilbage i fin form efter et par år med bøvl fra hackerangreb, en afledt forsinkelse af produktlancering og Corona-afbrækket.

Branchens ledende selskab, Sonova fra Schweiz, har en særdeles høj børsværdi (165 mia. kroner). Indirekte virker det som en magnetisk kraft med opadgående retning på aktierne i både Demant (børsværdi 78 mia. kroner) og GN Store Nord (børsværdi 54 mia. kroner).

I løbet af de sidste 12 måneder er GN faldet med 11 pct., mens Demant er steget med 57 pct.

Læs også: 'Han står over for en svær opgave'

Læs også: Pensionskæmpe: Det kommer til at ramme aktiemarkedet

Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer aktier i både Demant og GN Store Nord.