Henter kommentarer

Lau Svenssen: Rentestigning vil kaste skygger ind over aktiemarkedet


Epoken med ekstremt lavt renteniveau er ved at være forbi. Pilen peger mod Nord eller Nordøst, men skibet sidder frosset fast i isen og skal først rokkes løs.

Ting tager tid – og det giver til gengæld investorerne en sidste chance for at overveje situationen og måske at rebe sejlene.

Forholdene på finansmarkedet inden for rentedannelse har forandret sig efter mange år med stadig mere lempelig pengepolitik. Der findes ikke længere et frit, velfungerende kapitalmarked for rentebærende fordringer.

Læs også: Danske Bank spår rentechok

Prisdannelsen på penge i form af rente har forandret sig og er endt med en helt anden struktur, der nu er præget af forskellige former for politisk styrende og dirigerende kræfter.

Frit opererende aktører på obligationsmarkedet har enten helt forladt markedet eller ændret fokus fra placering ud fra renteniveau til jagt på kursgevinster, altså en mere kortsigtet adfærd.

Læs også: Aktiekursen er mere end fordoblet under afgående formand og coronapandemien

Købersiden har også ændret sig i sammensætning og adfærd. Så vidt jeg begriber udviklingen er de traditionelle kapitalforvaltere af langsigtet opsparing blevet presset i konkurrencen og har nedbragt deres relative andel af obligationer pga. alt for lav effektiv rente.

Deres opgave består jo i at maksimere afkastet samtidig med at de er nødt til at overholde love og regler, som sigter mod at beskytte opsparingen ved at begrænse risikoen.

I stedet har forvalterne øget satsningen på aktier og fast ejendom i den udstrækning, aftaleforhold med kunder og lovregler giver mulighed for det.

De nye købere af obligationer
Andre købere er dukket op. En vigtig gruppe med ”lange penge” er Sovereign Wealth Funds i lande med overskud fra opsparing, hvilket ofte baseres på overskud på handelsbalancen.

Norges Oljefond er et eksempel. Centralbanker i sådanne lande med handelsoverskud og voksende valutareserver er også direkte købere af gæld til denne valutareserve, der dermed bliver mindre likvid.

Private virksomheder og personer har klogt nok ingen appetit på obligationsplaceringer, som indebærer et minimalt renteafkast og stor kursrisiko. Kina spiller en sådan rolle som overskudsland og medvirker frivilligt til recycling af kapital opsamlet fra de store overskud på handelsbalancen.

Læs også: Se listen: Her er danske aktiers udbytte

I USA ønskede Kina dog efterhånden at medvirke til opkøb og direkte investeringer for at forbedre afkastet og ekspandere deres statsdominerede virksomheder, men det blev blokeret af myndighederne.

Til gengæld er de mere end velkomne til at sponsere USA’s uendelige underskud ved at købe obligationer. Det er ikke lyst men nød som driver denne pengetrafik – en slags storstilet afbetalingsordning.

En ny og afgørende type af køber er også rodfæstet i det organiserede statslige apparat, nemlig de pågældende landes egne centralbanker (ECB i Euroland). De har taget fat, da andre manglede evne til at klare statskassernes svulmende underdækningsproblem.

Denne opgave voksede voldsomt under Corona-nedlukningerne. Den løbende balance i statsbudgettet gik i dybere minus, og store hjælpepakker blev bevilget for at holde sammen på samfundet.

Hertil kom de direkte merudgifter. Indkomstgrundlaget, som er BNP, blev derimod reduceret. Federal Reserve er derfor endt som den største ejer af USA-statsgæld.

Læs også: Her er året startet lige så dårligt som under finanskrisen

Kort fortalt er det frie marked for obligationer forsvundet i sin egentlige forstand. Prisdannelsen skulle fungere og fastsætte renten på et åbent marked, men et sådant eksisterer reelt ikke længere.

Konsekvensen er, at der er behov for at få genetableret en form for frit fungerende markedsmekanisme. Vi er endt i en skævvredet situation.

Et elevatorløft opad i renteniveauet udgør en ny og farlig situation, som ikke er prøvet før. Det vil indebære enorme kurstab for ejere af obligationer, og der vil opstå en række andre følgevirkninger.

Renten kan opfattes som prisen på penge for en defineret tidsperiode. Balladepunktet er, at renteforholdene er blevet bragt ud af trit med virkeligheden i samfundsøkonomien igennem mange år. Der er brug for en Reset-operation.

Ingen i den herskende politisk-administrative elite vil frivilligt tage fat på et sådant projekt med udsigt til store negative påvirkninger.

Derfor vil omskiftet formentlig indtræffe som en form for ”eksogent chok”, hvor den udløsende faktor kan forekomme at være mærkværdig. Et stort sneskred kan angiveligt også udløses af en lille påvirkningskraft.

Forskydning af løbetid fra lange til korte penge – Flexlån
En anden medvirkende mirakel-mekanik er forskydningen i strukturen fra lange til kortløbende obligationer. Det ses mange steder i kommercielle låneaftaler og i mange lande.

Forandringen udfolder sig her hjemme i form af Flexlån, der oprindeligt blev betegnet rentetilpasningslån. Den langstrakte afdragsprofil fastholdes, mens refinansiering skal foretages med mellemrum på et til fem år. Lån med afdragsfrihed er kommet til senere som produktudvikling.

Læs også: Teknisk Set med Lars Persson: Hvor er bunden?

Pointen for obligationsmarkedet er, at omfanget af udstedte lange, kursfølsomme obligationer er blevet reduceret, men mængden af værdipapirer med kort løbetid er eksploderet.

Pengemængden er flyttet ind på obligationsmarkedet. Securisation kaldes det med et i dag glemt udtryk.

Flexibiliteten set fra investorernes side er altså forbedret, idet kursrisiko-omfanget reduceres ved de korte placeringer. I praksis ser det dog ud til at en overflod af indlånspenge udgør hovedelementet i funding af de danske flexlån og ikke penge fra langsigtet pensionsopsparing. Easy come, easy go.

Så længe inflation, rente og samfundsmæssig stabilitet gav rolige og behagelige økonomiske vilkår, var alt godt. Men den tid er ved at være forbi.

USA er i front med stigende renter
Perspektivet med stigende renter har fasemæssig USA placeret i front. Centralbanken Fed opfattes fortsat af finansverdenen som verdens førende i kraft af den historiske position med USA som supermagten siden Anden Verdenskrig.

Desuden har Fed gang på gang været parat til at udnytte sin magtposition til at lancere nye tiltag og formået at opnå accept heraf i andre lande i form af indførelse af tilsvarende pengepolitik. Sagen er imidlertid, at USA er ved at miste sit førerskab.

Økonomisk er det allerede tilfældet. Verden er ved at forandre sig – til en struktur med flere lande plus EU.

De skal lære at fungere i en ny orden, men formentlig synger de store statsdannelsers epoke på sidste vers. Fremtidens struktur i år 2100 vil blive en mosaik af utallige små samfundsenheder. Firmaer bliver vigtigere end politiske ledere.

Spørgsmålet lige nu er, hvorvidt renteforholdene i USA kan holdes under kontrol og i skak af Fed.

Slippes kræfterne løs, så der opstår en salgsbølge på obligationsmarkedet - eller vil Fed hive ankerkæden op og selv prøve at lede processen med rentestigninger ved at lancere en markant forhøjelse af sine rentesatser?

Læs også: Disse ting bør du gøre, før årsopgørelsen lander

Som anført består markedskræfterne i vid udstrækning af store seminationale aktører fra mange forskellige lande. Beslutningstagerne i disse organisationer skal tælle på knapper, om der skal sælges ud eller man vil acceptere store kurstab på nationalformuen?

Equifinalitet er et fint ord for at ende med samme resultat uanset vejen derhen. Situationen ser ud til at være af en sådan karakter.

Renterne skal op. Pest eller kolera? Alle veje fører til Rom.

I disse dage og uger rumler truslen om væbnet konflikt i Ukraine med Rusland som den truende aktør. Yderligere bekymringer eller chok er der grund til at udskyde, så Fed vil næppe være hurtig med at lancere en rentestigning.

Aktørerne på markedspladsen får dermed tid til at disponere ved at sælge ud af beholdninger eller satse spekulativt i form af short selling af obligationer.

Euroland kan miste sin cykliske fordel
Overordnet har Euroland en stærkere indre økonomi end USA, selvom der indgår en række lande med varierende forhold. Det giver centralbanken, ECB, ro og tid til at lade USA gå først ind i processen med at ændre renteforholdene.

Vent og se. I relation til aktiemarkedet indebærer det mindre risiko på kort sigt her i Europa.

Denne vurdering er dog næppe vandtæt. Forudsætningen er, at centralbankerne kan og vil styre forløbet ved at gå foran, altså være proaktive.

Den gængse snak-på-gangene er jo, at vi kan stole blindt på Fed, som vil dirigere orkestrets musik og skrue op for lyd og tempo. Private bankers fantasi rækker kun til at drøfte antallet af Fed’s renteforhøjelser.

ECB er ikke på nogen måde udfarende men adaptiv og primært optaget af at sikre Euro’en som fælles møntfod. ECB ønsker ikke at optræde offensivt men at tilpasse sig udviklingen.

Læs også: Usikkerheden vokser: Så meget risikerer aktierne at falde

Balladepunktet er, at procesforløbet mod højere rente kan få et helt anderledes forløb, nemlig start ved en bølge af udsalg på obligationsmarkedet.

Markedskræfter er altid hurtigere end officielle organisationer, men som anført er strukturen på kapitalmarkedet blevet mere bovlam i takt med exit af rigtige frie aktører og indtog af semioffentlige forvaltere - selv om de er fra fremmede lande.

Fed har faktisk allerede i sine aldrig klare udsagn meddelt, at opkøb af obligationer vil blive droslet ned midt på året, og der kan efterfølgende tænkes at blive tale om salg! Den afgørende køber er med andre ord væk.

Tilbage er kun to købsargumenter for USA-obligationer: Vi kan simpelthen ikke finde andre aktiver og/eller vi frygter en økonomisk krise med store dyk i prisen på andre aktiver.

Kun idioter – og funktionærer som administrerer andres penge – vil købe obligationer, når renten skal stige. Man griber ud efter en faldende kniv og vil påføre sig store kurstab og sidde fast i en klemt stilling. Fly skreg de.

Der kan ikke falde ro over et tabstruet marked før prisniveauet, dvs. renten, er rykket op til et nyt og mere sikkert niveau, hvor risikoen nedad vedrørende yderligere kurstab ved fortsat rentestigning er begrænset. Man vil kræve et sikkerhedsnet i form af en discount, dvs. en ekstra høj rente.

Læs også: Tesla-topchef til tasterne efter endnu et påbud om tilbagekaldelse

Et sådant forløb er min vurdering af renteudviklingen i de kommende måneder. Der vil fremkomme en form for kvantespring opad i renterne på obligationer i USA på muligvis 1,0-1,5 pct. Bunden vil gå ud ad markedet. Men betyder det noget for Eurolandene?

Ja, i høj grad og muligvis er ouverturen allerede i gang. ECB kan kun sidde tilbagelænet, hvis Fed styrer forløbet og det er jo den generelle antagelse.

Euroland vil så være bagefter. No problem. Problemet ser ud til at være, at Fed er handlingslammet og langt bagefter. Det antaster tilliden hos folk, som klynger sig til at følge Fed i tykt og tyndt – og det gør bankerne normalt.

Ved et forløb med opbrud på obligationsmarkedet ændres dagsordenen. Udsalg i USA vil sætte gang i tilsvarende ordrer på det europæiske marked.

Pengene vil næppe nøjes med at skifte flag på udstederen og forblive placeret i obligationer. Bonds er dead meat.

Derfor kan en rentestigning med udgangspunkt i obligationsmarkedet i USA hurtigt brede sig til Eurolandene. Ved at bruge dette udtryk i stedet for Euroland prøver jeg at påpege en udvikling, som allerede er i gang.

Der foregår nemlig en udvidelse af rentespread mellem stærke og svage lande i Euro-samarbejdet. Aktørerne mener tilsyneladende, at man nu bør satse på de mest sikre Eurolande.

Risikopræmien øges - just som fælles EU-låntagning via Genopretningsfonden skal i gang.

Konklusion
Fundamentalt er det positivt for samfundets økonomi og udvikling, at renteforholdene vil blive normaliseret. Der har været tale om misbrug af pengepolitik og overbelastning af dette parameter.

Folk med opsparing vil atter kunne se frem til mulighed for placeringer med positiv renteindkomst. De behøver ikke længere påtage sig risiko ved investeringer af al denne opsparing for at undgå negative renter. Fejlinvesteringer i fast ejendom og luksus vil blive formindsket.

Positiv effekt: Processens første trin vil kunne gå hurtigt. Et løft i renten på 10-årige USA statsobligationer fra 2,0 pct. til 3,0-3.5 pct. kan lyde drastisk, men det vil ikke ødelægge hverken samfundsøkonomien eller aktiernes potentiale. Opsvinget vil gå videre og blive mere robust.

Negativ effekt: Mulighed for chokoplevelse og turbulens, der vil kunne ramme værdien hårdest på aktiver med lang løbetid. Aktier vil især stå for skud inden for IT-drømmevækstselskaber som FAANG+ gruppen.

Det brede marked burde i løbet af kort tid kunne genvinde en positiv retning efter et setback. Dermed indledes en sektorrotation væk fra IT-stars over til det brede marked. Der vil opstå værditab på obligationer.

Den bogførte værdi i selskaber fra tidligere opkøbstransaktioner i form af goodwill og rettigheder skal nedskrives (Impairment).

Læs også: Simon Richard Nielsen: Måske har Fed ligefrem en interesse i store aktiefald

Læs også: Lau Svenssen om inflation og renter: Hvad er gået galt?

Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg.