Ugens aktie: Fremad men på et lavt niveau

A.P. Møller-Mærsk er i gang med en 8-10 år lang omlægning til at blive et integreret firma i global transportservice. Målet er næsten nået, og nu begynder man at ekspandere ved opkøb. Fokus for aktieinvestorerne vil ligge på vurderingen af dette potentiale: Hvad kan det drives til, og hvornår er man sikkert i havn?

Mærsks nettoresultat for 2019 endte med et underskud på 84 mio. dollar, men det skyldtes særlige poster og ophørende aktiviteter. Det underliggende, reelle resultat blev +546 mio. dollar (-61), og her er vi nærmere sandheden. Pointe: det går fremad men på et lavt niveau.

Egenkapitalen er bogført til 28,1 mia. dollar ultimo, så rentabiliteten (egenkapitalens forrentning) er lav. Afkastningsgraden (ROIC) ligger på kun 3,1 pct. mod ledelsens eget mål om mindst 7,5 pct. - en norm der er blevet sat ned i lyset af det lave renteniveau. Opgaven er klar: opnå markant højere indtjening i de kommende år.

Fremgangen er stort set opnået indefra ved synergi fra integrationen af rederiet Hamburg Süd og effektivisering. Skibenes olieforbrug er således reduceret fra 11,9 til 11,1 mio. ton som besparelse og dermed reduktion af CO2-udledningen. De transporterede mængder stagnerede. Importen til USA faldt, mens der var fremgang for inter-regional transport. Trump-administrationens indgreb over for Kina har altså været en belastning, og trods den første USA-Kina-aftale påregner man også i år en negativ indvirkning.

For første gang siden 2. verdenskrig er der ingen skibe i ordre

Opstramninger og disciplinerede investeringer er temaet, og for første gang i mands minde er der ingen skibe i ordre. Maersk ønsker at medvirke til at fjerne overkapaciteten for at få bedre balance i markedet mellem udbud og efterspørgsel.

Det er dog ikke så simpelt, som det lyder. Der vil altid per definition være overkapacitet. Kernepunktet er kapacitetsudnyttelsen, hvor skibenes sejlhastighed giver elastik opad. Branchestrukturen for containerrederier blev koncentreret efter finanskrisen, men selv om der nu er færre udbydere, er det alligevel svært at hæve salgspriserne.

Investeringerne i 2020-21 vil samlet blive på kun 3,0-4,0 mia. dollar, og dermed er der udsigt til et stort frit cash flow. EBITDA (driftsresultat før afskrivninger) forventes i 2020 at blive på 5,5 mia. dollar (2019: 5,7). Det giver muskler til den fremadrettede indsats med at udvide aktiviteten i landtransport og logistik. Her har man netop købt det amerikanske logistikselskab Performance Team med en omsætning på 525 mio. dollar; Pris 545 mio. dollar.

Strategien sigter mod, at Mærsk skal kunne tilbyde alle trin op til dør-til-dør service. Integration. Styrken består i rutenettet, havneterminalerne og en ledende markedsandel på 13-14 pct. Idéen er at opsluge mest muligt af omsætningen ved at klemme speditører og landtransportfirmaer ud.

Det er indirekte en krigserklæring mod disse mellemled og underleverandører. Selv om Maersk er det ledende rederi, skal man træde varsomt. Nye it-tilbud indgår også i denne offensiv.

Plan med udfordringer

Ambitionen er at blive kundens transportpartner. Høj kvalitet skal fastholde relationen, ligesom det så forventes at føre til øget markedsandel. Mærsk skal altså være et bredere transportfirma og ikke kun et rederi, der klarer opgaver fra havn til havn.

Der er flere udfordringer i planen: For det første skal landoperationen udvides og være helt i top, det hidtil bedste led (skibene) får mindre vægt, kravet til styring af drift og effektivitet øges markant, og man vil komme i konflikt med mellemhandlere som speditører. Opkøb af firmaer vil belaste indtjeningen i ekspansionsfasen.

Udsigten for 2020 er en svag start pga. Corona-virussen, som har stor betydning. Kina står nemlig for cirka en tredjedel af alle afskibninger af fyldte containere i verden. Guidance lyder på en svag nedgang i cash flowet fra driften, men usikkerheden er stor. Ud fra denne ramme estimerer vi et nettooverskud på 0,8 mia. dollar (3 pct. egenkapitalforrentning). Indre værdi er 9.400 kr., og den stigende dollarværdi giver Mærsk let medvind i øjeblikket, men det er der vist ingen, der har opdaget. Opkøbsprogrammet for egne aktier på op til 10 mia. kr. var udnyttet med 5,3 mia. kr. ultimo. Børskursen på 8.250 ligger under indre værdi, så det giver god mening.

Konklusionen er, at Mærsk er i gang med en 8-10 år lang omlægning til at blive et integreret firma i global transportservice. Saneringen er overstået (på nær Maersk Supply Service), og nu begynder man at ekspandere ved opkøb. Fokus for aktieinvestorerne vil ligge på vurderingen af dette potentiale: Hvad kan det drives til, og hvor hurtigt vil det gå? I 2025 burde man nå i havn.

Styrker

Søfart har altid været spidskompetencen med evne til fremsynede dispositioner med topmoderne skibe målrettet kundernes behov. A.P. Møller - Mærsk har tjent pengene på havet og ved olieudvinding. Med samlingen af al aktivitet om transport af containere har man nu en stringent, integreret position som verdens største udbyder med stand-alone-profil. Fordelene kommer fra stordrift og egne terminaler placeret centralt i 'hubs' samt en række supplerende storbyer.

Svagheder

Skibenes fartplaner ligger fast på kort sigt, og udgifterne er dermed svære at tilpasse hurtigt ved nedgang i efterspørgslen. Organisationen er så stor, at det kræver konstant indsats at holde det interne samarbejde og flow på plads i løsningen af opgaverne for kunder. Branchen med transport af containere er især i Asien under indflydelse af statslige 'bagmænd', altså ikke-kommercielle kræfter.

Muligheder

Generelt må der på langt sigt forventes fornyet vækst i samhandelen overalt i verden, herunder mellem nærtliggende lande (specialisering). Integration af transportkæden, som jo er kernepunktet i Mærsks strategi, kan give store fordele ved at fjerne avancer i mellemled og forbedre leveringerne (ansvar).

Trusler

Modvilje fra speditører kan føre til reduceret brug af Maersk og dermed styrke andre, mere rene rederier. Tilbageførsel af industriel produktion - idéen i Trumps plan - vil reducere behovet for langdistancetransport. De nye krav fra 1. januar i år om brug af let brændstof eller røgrensning på skibe forøger olieudgiften markant, og det kan føre til 'mismatch' (perioder med skævhed i bunker-tillæg over for kunderne).

Lau Svenssen ejer aktier i A.P. Møller - Maersk A/S.

Læs også: Det viser regnskabet fra Mærsk

Læs også: Ugens aktie: 'Verdensførende og fleksibel'

Hver fredag bringer vi en fundamental analyse af en aktie i samarbejde med Aktieinfo. Analysen udarbejdes af John Stihøj, som har mangeårig erfaring fra den finansielle sektor, eller Lau Svenssen, kendt fra bl.a. »Millionærklubben« hos Euroinvestor. Lau Svenssen har beskæftiget sig med aktieanalyse siden 1978.

Du finder Millionærklubben her