En metode til at analysere aktiemarkedet er at opdele påvirkningskræfterne i fem forhold. Så må man til sidst prøve at afveje dem mod hverandre for at finde frem til en konklusion.
De fem forhold er: Udbud, Efterspørgsel, Struktur, Mennesker, Tid. Opdelingen lapper dog ofte ind over hverandre. I praksis er det hele desuden påvirket af Leads/Lags, hvor påvirkningen af en eller anden udvikling enten kan være forudset eller ignoreres for så efter en forsinkelse alligevel at slå des mere voldsomt igennem. Her kan man for alvor blive snydt. Det er ikke let at forudse fremtiden.
Jo flere aktører der er ude på markedspladsen og jo mere risikovillig opførsel, des større udsving og vanskeligere mulighed for at se frem i tågen. Markedet byder sjældent på klare og entydige udsigter, og derfor bevæger vi os stort altid inde en form for tåge. Hvis alt stod tindrende klart, ville alle kunne indse det forestående forløb, og børskurserne ville straks rykke på plads ud fra disse informationer og udsigter. Så ville det være umuligt at tjene penge på aktier ved at positionere sig klogere end andre. Vi famler kort sagt rundt, og det er spillets regel. Kunsten består i at prøve at begå sig så godt som muligt under disse betingelser. Derfor skal man ikke brokke sig over uklarhed men prøve at udnytte disse betingelser til sin egen fordel. Vælg dine kampe med omhu, og undlad at blande dig ind i noget, som du ikke har særlig god forstand på.
Udbud
Interessen for at skaffe kapital på børsmarkedet er vokset i takt med kursudviklingen op til All Time High niveau. Antallet af nye selskaber (IPO’er: Initial Public Offering) er meget stort, og det kender vi jo fra en hel række lanceringer af mindre selskaber her hjemme eller via det svenske børsmarked.
Tunge selskaber med høj børsværdi og placering i det hotte IT-baserede felt er imidlertid også gået på børsen i USA. Selskaberne prøver at få del i børsfesten og polster sig derved til ekspansion. Der er derimod få traditionelle, modne virksomheder, som ønsker at blive børsnoteret. De få eksempler er som regel endt på børsen som følge af opsplitning/afkobling eller uenighed mellem ejergrupper.
Mellemgruppen består af returgods fra kapitalfondene, som vælger børsmarkedet, hvis det ikke kan lade sig gøre at gennemføre et direkte frasalg af en virksomhed eller hvis prisniveauet på børsen vil være højere end i en direkte handel med en modpart. Den type IPO’er har vi haft en række.
Privatisering af statslige selskaber forekommer sjældent, men de er som regel meget store i børsværdi og suger derfor likviditet ud af markedet. Efterfølgende reduktion af statsmagtens aktiepost indgår i reglen som led i planen. Her står Saudi Arabien med en absolut særposition i form af verdens største olieselskab, Aramco, men det er en forsigtig start. Fra den kant må der påregnes udbudt mere i de kommende år. I Danmark har Staten en enestående mulighed for at få afviklet sit ejerskab i Ørsted, som ikke længere har nogen betydning for landets infrastruktur inden for energi. Aktiepostens børsværdi er på 210 mia. kroner! Tallet svarer til hele tabet ved Corona, estimeres det i et skøn. EU burde af egen drift kræve et frasalg, idet selskabet agerer som en privat aktør.
Redning af flyselskaber ved statslig aktietegning og restbeholdningen af bankaktier fra Finanskrisen er et andet lager (udbud) af aktier, som vil ramme børsmarkedet i de nærmest kommende år.
Omvendt skrumper udbuddet faktisk ind som følge af opkøb af egne aktier (mindre faktor) og take overs. Interessen for Take Overs er voksende selv om det høje kursniveau udgør en barriere/bremse på at lancere nye store virksomhedshandler. Renteniveauet er lavt, og der er rigelig med kreditadgang samtidig med at udstedelse af virksomhedsobligationer fungerer godt. Her bremses udviklingen dog af risikoaversion, idet ledelsen i mange af de store og kapitalstærke selskaber på købersiden ikke ønsker at spille hasard med fremtiden ved at ekspandere kraftigt for lånte penge. Frygten sidder i os alle. Hvis opsvinget for alvor tager fart, kan denne type af transaktioner (Leveraged Buyouts) komme på tale i større omfang, men det kræver mere rygvind og større tillid til fremtiden. Så længe der er frygt for bump i vejen fremover, er man forsigtig.
Udbuddet af aktier må samlet set vurderes som moderat opgjort i pengeværdi men højt i antallet af selskaber. For investorerne giver det stribevis af nye placeringsmuligheder – men der lanceres desværre også mange ”nitter”. For tidlig IPO er en konsekvens af dette spil. Så pas på. Det kan give chance for den helt store gevinst såvel som det modsatte med en hurtig nedtur.
Aktiemarkedet kan ikke anses for belastet fra udbudssiden.
Efterspørgsel
Det er her aktiemarkedet har sin styrke. There is no alternative (TINA) til aktieplacering, idet renteniveauet er alt for lavt til at gøre obligationer relevante. Det er endog negativt i bankerne i Euroland & Omegn. Den løbende opsparing indebærer et stort placeringsbehov, og størstedelen består af langsigtede pensioner, altså tålmodige penge.
På det punkt skal man dog ikke være alt for begejstret for markedets styrke, idet adfærden hos forvalterne har udviklet sig i retning af en stadig mere kortsigtet håndtering inden for aktier. Det skyldes både øget vægtandel i aktier og strukturen, hvor langsigtede satsninger i stedet foregår via unoterede fonde, projektfinansiering (fx vindmøller) og fast ejendom. Derfor bliver man nødt til at være mere fleksibel og hurtig med sine aktieplaceringer, altså mere kortsigtet. For aktiemarkedet indebærer det desværre færre rigtig tålmodige penge fra den store pensionsopsparing. Ikke godt.
Den mere levende del af efterspørgslen på aktier er per definition kortsigtet og drevet af ønsker om et godt afkast. Man flygter så snart, der lyder et stormvarsel. Pengene kommer fra private inklusive overskudslikviditet hos selskaber og erhvervsdrivende. En faktor med større påvirkningskraft er korte placeringer udført af banker, hedge funds og Home Offices mv. Investeringsforeninger og funds (ETF’er) optræder som mellemled, da de først skal fremskaffe kapital fra passive investorer. Uanset det har deres indsats fået stor vægt betydning i kraft af et konstant skift over mod indeksplacering. I den anden del med aktive placeringer optræder de med forbedret dynamik som stockpick’ere pga. mere reel konkurrence end tidligere. Det er et godt bidrag.
Overordnet set har den positive udvikling i aktiernes afkast og forøgelsen af deres vægt i porteføljerne igennem de seneste 30 år ført til en massiv tilgang af investorer (antallet). Stadig flere folk med opsparing vil med på aktievognen for at få chance for et godt afkast.
Aktiekulturen på det europæiske fastland er ved at vågne op pga. de negative renter på indlån. USA, UK og de nordiske lande med Sverige i spidsen er langt foran på det punkt. Pointen er, at der kan komme en voldsom tilstrømning af tålmodige penge (og suppleret af spekulative penge fra især yngre folk som lader sig inspirere). Med DAX i spidsen er der derfor stadigvæk stor upside mulighed – forudsat vi undgår negative chok på børsmarkedet udefra (læs: en afsporing i USA eller et decideret børskrak).
Efterspørgslen på aktier er nærmest alt for stor. Nogle aktier er ind i mellem udsat for ”stykmangel”, så prisen kan rykke alt for meget opad. Balladepunktet findes i strukturen, og det er næste punkt.
Problemet er nemlig, at der ikke findes basal efterspørgsel på aktier i lighed med varer – man kan sagtens leve uden at have en aktieplacering, og det gør størstedelen af danskerne faktisk.
Læs også: Lau Svenssen: Ydre faktorer på aktiemarkedet frem mod nytår
Strukturforhold
Interessen for at placere penge i aktier (bortset fra at undgå negative indlånsrenter) kommer fra et ønske om at opnå et positivt afkast – jo større og hurtigere, jo bedre. Hvis ikke der er noget at fiske efter, ja, så trækker folk sig ud af spillet. Omvendt er der også en risiko for kurstab. Grådighed og Frygt er de to hårde, negative ord til at betegne denne situation og adfærd - men et mere afdæmpet ordvalg er nok både pænere og mere passende for de fleste mennesker, som ikke går til yderligheder.
Et opadgående marked og signaler om stor indre styrke - som opturen indikerede straks efter Corona-chokket i marts 2020 – tiltrækker ekstra kapital som en magnet. Det bliver derfor hurtigt til en selvforstærkende proces. Det har været tilfældet siden begyndelsen af april 2020. Der har end ikke været et kraftigt setback på 10 pct. med test af styrken i markedet. Succes avler succes.
Der er imidlertid oparbejdet alvorlige strukturelle svagheder i aktiemarkedet: aktiebørserne har opnået al for stor betydning (vægt) og opmærksomhed, der er alt for stor koncentration om spidsgruppen i USA inden for IT/Tech (FAANG+), der er alt for stor indsats i indeksbaserede placeringer (ca. halvdelen af beløbet i placeringer vurderes at være håndteret som passivt følgeskab i forhold til indeks; risikoopfattelsen herved er skæv, da mange mener, at det indebærer lav risiko) og endelig er der alt for stor omsætning (afspejler alt for mange kortsigtede placeringer). Livlig handel er mulig takket være netbanker, men den ”høje likviditet” opfattes af mange investorer som udtryk for sikkerhed for hurtigt at kunne sælge ud igen og gå cash – men det er en illusion. På den onde dag er der blackout.
Boom-markedet i IT-aktier på NASDAQ har ført til flokmentalitet og medløb. Her optræder Cathie Woods (Ark Invest) som tidens store idol – eller er det i Rottefængeren fra Hameln?
Risikovilligheden er høj, og lysten til at hoppe med på hurtige ideer har aldrig været højere.
Meme-stock turbulensen og Crypto-aktivernes evne til at vinde accept blandt selv erfarne investorer er eksempler til skræk og advarsel. Men skræk og mangel på indhold hjælper ikke noget som helst som advarsel, hvis Bitcoin kan finde på at stige 10 pct. i løbet af få dage. Så vil alle gerne være med igen.
Strukturforhold som påvirkningskraft er en mere konkret faktor. På det punkt er der dog ikke længere medvind men modvind. I stedet for skattelempelser svinger pendulet nu på den anden vej med højere selskabsskatter i USA og udsigt til gennemførelse af en global aftale om beskatning af multinationale selskaber. Selv om oplægget herom ikke er særlig hårdt, så kan alle indse, at det nok er begyndelsen på en markant opstramning længere fremme og dermed udsigt til en effektiv skatteprocent svarende til USA’s som minimum. Fordelen ved at benytte lavskattelande vil blive reduceret. Selskaber, som har være dygtige til at udnytte disse smuthuller (fx Microsoft), må imødese markant højere de facto skat, og det betyder et indhug i indtjeningen (=lavere aktiekurs).
På det punkt er IT-selskaberne særligt dygtige, da de kan drage fordel af at være meget fleksible med placeringen af deres hovedkontor.
Indgreb med regulering eller krav om direkte opsplitning af de nye IT-superkoncerner trænger sig også på. Kina er i gang med en sådan kampagne, som dog næppe vil fortsætte men blive nedtonet igen. USA har det store problem, at landet står svagt økonomisk og derfor accepterer regeringen disse monopollignende selskaber. De udgør USA’s eneste dynamiske kraft i erhvervslivet, og derfor får de lov til at rulle videre uden indgreb fra myndighederne. Det vil dog komme på et tidspunkt, men Biden & Co. ønsker ikke at lave ballade før presset fra medier og vælgere kræver det.
Europa har ingen store forandringer på vej, men den omfattende indsats i grøn omstilling vil kræve positiv politisk opbakning fra EU og ude i de enkelte lande. Der er udsigt til økonomisk stimulering fra de kommende års storstilede investeringer i grøn omstilling. I praksis vil det fungere som ekspansiv finanspolitik men finansieres privat (ud over elementet fra støtte og positiv særbehandling).
Samfundsmæssigt er der et akkumuleret behov for markante forandringer i den politiske struktur, men det udskydes hele tiden – af politikerne. Kollapset i Afghanistan er et nyt, synligt og dramatisk eksempel på konsekvenserne af strukturen i ledelsen af Vestlandene baseret på politiske partier, som ikke længere har noget folkeligt grundlag. Demokrati har udviklet sig til pamperi i superstater, hvor der er så kompliceret en lovjungle, at borgerne er fremmedgjorte og sat skakmat i deres eget samfund, som styres hen over hovedet på dem af en selvsupplerende akademisk elite i et digitalt organiseret pampervælde. Men det punkt hører under tidsfaktoren.
Renteforholdene er derimod en central del af de ydre strukturforhold. Her fortsætter den lempelige pengepolitik længst muligt, og det understøtter økonomien til gavn for værdien af aktier og fast ejendom.
I Danmark er der en positiv påvirkning fra indførelsen af Aktiespareordningen, der dog er begrænset til et indskud på 102.300 kroner per person. Det er en glimrende og enkel ny skatteplatform, som har vundet gevaldig udbredelse. Hvis beløbsgrænsen hæves som det oprindelig var hensigten, men siden da er det sat på pause, vil det styrke aktiekulturen her i landet. Påvirkningen kommer dog mere fra signalværdien og dynamikken med let adgang til Køb/Salg uden at skulle overveje de skattemæssige konsekvenser. Målt på det samlede indskudte beløb er påvirkningskraften desværre begrænset indtil man for alvor forhøjer loftet for indskud eller helt omlægger aktiebeskatningen til den metode. Det er dog svært, idet man bruger lagerprincippet, dvs. kursudsving beskattes ultimo uanset om en aktie fortsat ejes ved årsskiftet.
Mennesker
Dette punkt er det vanskeligste, hvis der vel at mærke indtræffer noget stort fra den vinkel. Det er en regulær Joker. Heldigvis sker der sjældent dramatiske forandringer, hvor en-eller-anden person eller gruppering er i stand til at give udviklingen et så kraftigt puf, at det påvirker aktiekurserne. Elon Musk (Tesla) er en sådan person, og Warren Buffett er en anden - hver med sin natur og profil.
Der skal dog mere end en stor erhvervsmand (Tycoon) til at løfte eller sænke hele aktiemarkedets kursniveau. Deres rækkevidde stopper som regel med selskabet selv eller branchen som helhed. Men det gælder ikke for statsledere, altså politikere og hele det magthavende partisystem af personer. Lederen er bare en del heri og har blot opnået positionen øverst i hierarkiet og har derfor fuld opmærksomhed rettet mod sin optræden (performance- og talekunst).
Politisk kan der hurtigt indtræffe markante forandringer, som kan skubbe til aktiemarkedet. Derfor skal man være opmærksom på signaler, som kan få vidtrækkende betydning. Politikernes uendelige jagt på omtale i medierne giver desværre megen støj i form af utallige ligegyldige udsagn.
Statslederne i de store lande er naturligvis vigtige. Her er Kina i øjeblikket ved at røre markant på sig ved at foretage indgreb mod en række ledende selskaber (og muligvis også en stribe ukendte, som vi bare ikke hører noget om). Forløbet er mærkværdigt men kan være en form for profilering indadtil af Partiet som værende trofast mod sin kommunistiske ideologi. Nyrige erhvervsfolk må ikke stråle mere end præsident Xi. Indtil strammer-indsatsen er overstået, bør man holde sig tilbage med køb, men nedturen kan til gengæld give en god opsamlingschance længere henne. Hvornår?
Europa venter i spænding på afklaring af Tysklands politiske fremtid ved valget 26-09. Her kan der komme fornyelse og et ryk mod venstre (måske via De Grønne, men de tænker jo i den retning).
Afghanistan efterspillet om ansvaret for fadæsen bliver en ny fæl dagsorden i USA og enkelte andre lande i Vesteuropa. Det kan ramme Præsident Biden og begge gamle partier i USA, som har stået bag den mislykkede indsats. Politikerne vil prøve at sno sig uden om - spørgsmålet er, om det vil lykkes endnu en gang? Støvet vil næppe lægge sig lige med det samme. I Europa drejer det sig om et ukendt videre forløb med mulighed for en stor strøm af flygtninge fra landet. Dermed kan mange andre følge trop ved en sådan folkevandring. EU kan stå over for en ny stor udfordring – og det vil kunne slå tilbage på de politiske magthavere, som må påtage sig ansvaret for kollapset efter 20 års krigsførelse.
Fra Øst har EU hele tiden nye problemer og trusler med Putin i hovedrollen. Belarus (Lukasjenko) er vigtig og har rollen som det svageste led for de autokratiske regimer i Østeuropa.
Mennesker med indflydelse på udviklingen er en latent Joker-mulighed, da mange bolde er i spil.
Læs også: Lau Svenssen: Udsigt til et turbulent efterår
Tidsfaktoren
Her kan man skelne mellem to punkter: selve tidspunktet målt på historiens store ur, og den tidsmæssige udstrækning af de forløb som er i gang, fx momentum (farten i en bevægelse).
Tidspunktet er ”råddent”. Forholdenes udvikling er ikke harmonisk, men der er oparbejdet et gab, som før eller siden vil udløse drastiske forandringer. Jo længere tid det udskydes, des mere voldsomt vil det blive. Sådan lyder min vurdering, men man kan jo have mange meninger om et så stort spørgsmål.
Vi lever fortsat i skyggen af Finanskrisen (se blot på de lave renter), hvor man lappede det hele sammen uden at reformere samfundssystemet. Fænomenet Rusland har også overlevet som et autokratisk styre, og de har genvundet kraft nok til at kunne udføre aggressive fremstød mod andre lande. Formentlig foregår der allerede i dag er en skyggekrig sted i Cyberspace med hacking og test af angrebsmulighederne i tilfælde af en konkret konfrontation mellem Øst og Vest. EU har ikke fundet sine ben i udenrigspolitik, og USA fortsætter derfor med at dominere alle Vestlande selv om de har mistet grundlaget for deres magtdominans.
På mange måder er vi nået frem til et nyt tidspunkt for oprør i lighed med 1968. Denne gang bliver det næppe ungdommen som fører an men midtergruppen af trækdyr (sygeplejersker?) i samfundet, som vil protestere mod stagnation igennem 30 år og politikernes misbrug ved forvaltningen af den halvdel af indkomsten, som skal betales i skat i næsten alle lande. Vore samfund er kørt træt og blevet dysfunktionelle. De Gule Veste tog fat på det problem, men holder Corona-pause.
Miljøbegejstringen blandt alle partier er formentlig også fremmet af ønsket om at opfinde et nyt projekt som afledningsmanøvre, og ungdommen æder denne ideologi råt. Så er de passiveret!
De kommende måneder kan derfor blive farlige og føre til store forandringer, men det kan også bare fuse ud i ingenting.
Den tidsmæssige udstrækning indgår i det ovenstående ræsonnement, men hvis man ser mere snævert på aktiemarkedet, så er der også et par interessante pointer. For det første har opturen på børsmarkedet nu været i gang siden foråret 2009, og der har ikke været afgørende afbræk heri trods enkelte dyk, som dog hverken blev særlig dybe eller langvarige. Tværtimod er en genrejsning foregået hurtigt. For det andet har der i den nuværende optur fra april 2020 overhovedet ikke været en virkelig test af nedad af styrken i markedet i form af et bump i vejen med kursfald på 8-10 pct. Det er nærmest usundt. For det tredje er kursnivauet uden besvær nået op i rekordhøjde i flere lande med USA i spidsen, men tempoet (momentum) er begyndt at gå ned. Aktietoget er derfor ved at miste damptrykket, altså kørt træt. Det er en indikation af udsigt til test nedad.
Her er der imidlertid et sammenstød med genrejsningen af økonomien efter Corona-nedlukningerne og den fornyede optimisme i bred forstand. Selv om der måtte komme en tredje runde af Corona, så forekommer evnen til at klare udfordringen at være tilstrækkelig. Politisk bestemte krav om en ny nedlukning vil kunne udløse voldsom uro og revolter. Verden må gå videre nu med Corona som en skygge. Smitterisikoen er en del af virkeligheden, hvor vaccinerne yder det de formår indtil forbedrede udgaver muligvis kan tages i brug.
Konklusion
En række stærke faktorer er i spil og ramler til dels imod hverandre. Efterspørgslen overtrumfer udbuddet og profit taking (lagernedbringelse). Lave renter udgør det positive grundlag herfor, og selv om der er udsigt til stigende renter vil det ikke medføre et afbræk – med mindre der indtræffer en form for chok med et pludseligt spring opad i renten af væsentlig størrelse. Hvor stort et blackout for renten skal være for at forskrække aktørerne alvorligt er svært at vurdere, men +0,25 pct. i løbet af to-tre dage er formentlig tilstrækkeligt. Alle er blevet vænnet til fred og ingen fare med stabilitet. Situationen er lighed med aktierne meget følsom over for selv små stød (”sidevind”).
Strukturforholdene er generelt negative for USA. Europa har derimod udsigt til inflow af store beløb fra bankindlån til aktieplacering pga. minusrenter. Der er tale om robuste købere med langsigtet holdning. Eventyret om aktier er ikke begyndt endnu i EU’s førende nation, Tyskland. Med en forholdsvis begrænset størrelse af aktiemarkedet i Tyskland kan upside blive stor. Risikoen er, at et modgående tog på vej nedad fra USA kører Europa over.
Vinklen med påvirkning fra mennesker må anses for at have negativ ”bias” pga. efterspillet af Afghanistan nedsmeltningen (USA: ansvar; EU: Flygtninge og i mindre omfang ansvarsplacering).
Tidsfaktoren er negativ, altså risiko – men der skal jo først ske noget, før down side risk aktiveres.
Samlet er perspektivet for resten af året: stop for den kraftige aktieoptur i USA og risiko for en punktering af de ekstreme børsværdier, der er oparbejdet for IT/High Tech aktier. Festen er forbi. Et dyk kan sende rystelser ud imod alle andre børsmarkeder. Der skal dog en nål til at punktere en oppustet ballon – det kan blive et overraskende begivenhedsforløb, men hvem, hvad, hvor vides ikke. Pas på med IT-baserede aktier i USA. En rotation mod det bredere aktiemarked (Value) og Europa er de positive muligheder. Råvarer har holdt en pause, men en ny optur kan hurtigt tage fart.
Den operationelle arbejdshypotese må derfor være, at man drosler ned for eksponeringen i højt prissatte aktier i markeder som NASDAQ og Danmark (en række C25-papirer) og i stedet satser på europæiske aktier med DAX i centrum. Sektorrotation ud af IT og ind i Value. Råvarer og olie inklusive tankskibe tegner positivt i lyset af et økonomisk opsving og langsigtet grøn omstilling (permanent lavt niveau med at udvikle nye oliefelter må føre til høje oliepriser). Bæredygtig omstilling er en anden interessant dagsorden med upside (men køb ikke de alt for dyre, autoriserede grønne selskaber som Ørsted). Køb ”sorte selskaber”, som seriøst vil omstille sig til at være grønne og så bæredygtige, som det nu kan lade sig gøre. Kina er sat på pause indtil crackdown er overstået.
Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg.
Læs også: Lau Svenssen: Vestas contra Ørsted
Læs også: Pensionskæmpe: Kina: 30 år med høj vækst – og ringe afkast til aktionærerne
